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Guy Wagner

Guy Wagner

Je suis chief economist à la Banque de Luxembourg.

Dans mon blog, je commente les derniers développements sur les marchés financiers ainsi que mes évaluations sur leur future évolution.
Ces pages s’adressent aux investisseurs dans des fonds et actions avec un certain intérêt pour les marchés boursiers.


Mon parcours

Licencié en Sciences Economiques de l'Université Libre de Bruxelles, je rejoins la Banque de Luxembourg en 1986, où je fus successivement responsable des départements analyse financière et Asset Management. Depuis 2005, je suis administrateur-directeur de BLI - Banque de Luxembourg Investments.

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Une hausse éphémère

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"The notion that central banks are in control of events is a myth. It's the other way around." (Dylan Grice, Société Générale)

" You simply cannot create investment opportunities when they're not there. When prices are high, it's inescapable that prospective returns are low. The motto of those who reach for return seems to be: 'If you can't get the return you need from safe investments, pursue it via risky investments.' It takes a lot of hard work or a lot of luck to turn something bought at a too-high price into a successful investment. Patient opportunism - waiting for bargains - is often your best strategy." (Howard Marks, Oaktree Capital Management)

Depuis que la Banque centrale européenne a mis en place son opération de refinancement à long terme LTRO (Long Term Repo Operation) qui consiste à prêter des liquidités aux banques de la zone euro à 3 ans, les marchés boursiers ont monté de quelque 20 %.   


Chez BLI, nous ne sommes pas à l'aise avec une stratégie qui consisterait à acheter "parce qu'il y a beaucoup de liquidités" ou "parce que les taux d'intérêt sont tellement bas. L'histoire montre que chaque tentative de faire monter la valeur des actifs financiers avec de l'argent bon marché a à la longue échoué. Ceci est d'ailleurs logique puisque plutôt que de résoudre les problèmes fondamentaux, l'argent bon marché ne fait que les aggraver.

Pour nous, la seule raison justifiant un investissement en actions ou dans n'importe quel actif financier est un prix suffisamment bas (et même dans ce cas, nous limitons nos investissements aux actifs de qualité). Un prix suffisamment bas est une condition indispensable à un rendement suffisamment élevé. De nombreux analystes arguent que la valorisation des actions est aujourd'hui justement attrayante. Force est toutefois de constater que sur base des multiples de valorisation qui par le passé ont adéquatement prédit les rendements futurs, la valorisation actuelle du marché américain est compatible avec un rendement de quelque 4 % sur les années à venir. Pour certains investisseurs, un tel rendement peut se comparer favorablement à ceux offerts par les placements monétaires et obligataires et ils n'hésiteront éventuellement pas à acheter. A notre avis, un rendement potentiel de 4 % ne compense cependant pas adéquatement un investisseur pour le risque encouru. Le fait qu'il soit plus élevé que celui offert par les placements à revenu fixe en dit long sur le manque d'attrait de ces placements.

Il y a quelque 10 mois, j'avais publié un article intitulé "Les marchés boursiers à la croisée des chemins". Cet article notait que l'histoire montre qu'il existe essentiellement 2 types de marchés boursiers :

- des marchés structurellement haussiers,

- des marchés structurellement plats.

Dans le premier type de marché il existe une tendance haussière clairement établie qui fait que 10 à 20 ans après avoir acheté, l'investisseur se retrouve largement gagnant et ce, malgré des corrections périodiques. En 2000, les indices boursiers étaient nettement plus hauts qu'en 1982. Dans le deuxième type de marché, tel n'est pas le cas. En 1982, les indices étaient plus ou moins au même niveau qu'en 1966 et en 2012, ils sont plus bas qu'en 2000. L'article continuait en estimant qu'après la hausse des cours boursiers entre mars 2009 et mai 2011, les investisseurs étaient amenés à faire un choix :

- soit ils pensaient que mars 2009 marquait le début d'un nouveau marché structurellement haussier. Dans ce cas, la meilleure stratégie était de rester investis et de ne pas trop se préoccuper d'éventuelles petites corrections intermédiaires;

- soit ils pensaient que la hausse de mars 2009 à mai 2011 n'était qu'un cycle haussier dans un marché plat (à l'image par exemple du cycle haussier de mars 2003 à octobre 2007). Dans ce cas, la stratégie recommandée était de sortir progressivement du marché. 

Aujourd'hui, la situation se présente de manière similaire. Depuis la parution de l'article, les indices boursiers ont essentiellement été orientés à la baisse pendant 6 mois et, malgré la nette remontée des cours depuis décembre, la plupart des marchés ne sont pas plus hauts qu'en mai de l'année dernière. Beaucoup de volatilité, pas de rendement.

A nouveau, la question est donc de savoir si, après 12 années "pour rien", les indices boursiers peuvent sortir de leur purgatoire et entamer une progression durable. Avant de répondre à cette question, quelques principes élémentaires.

Si une entreprise fait un bénéfice de 1 euro par action et si le marché est prêt à payer 12 fois ce bénéfice, le cours de l'action de cette entreprise se traitera à 12 euro. Pour que ce cours monte, il faudra que le bénéfice de l'entreprise progresse ou que le marché soit prêt à payer plus cher pour ce bénéfice (et donc que le multiple de valorisation de l'entreprise - 12 dans cet exemple - augmente).

Ce qui vaut pour une entreprise vaut pour le marché dans son ensemble. Les seuls facteurs qui peuvent faire progresser les indices boursiers sont les bénéfices des entreprises et les multiples de valorisation. Dans les marchés structurellement haussiers, ces 2 facteurs augmentent. Ceci explique pourquoi dans ces marchés, les rendements sont très élevés. Pour reprendre mon entreprise décrite supra, si 10 ans plus tard, son bénéfice par action est de 2 euros et que le marché est prêt à payer 20 fois ce bénéfice, son cours sera de 40 euros et un investisseur qui l'a acheté à 12 euros aura fait un rendement annualisé de 13 %.

A l'inverse, dans les marchés structurellement plats, les bénéfices continuent généralement à monter mais les multiples de valorisation baissent. La baisse des multiples compensant la hausse des bénéfices, les cours boursiers stagnent (les marchés structurellement baissiers se caractérisent par un recul des multiples de valorisation et des bénéfices).

Afin de pouvoir répondre à la question "marché structurellement haussier ou plat", il convient donc d'avoir un avis sur l'orientation des bénéfices et des multiples de valorisation sur les années à venir (j'insiste sur le terme "structurellement" pour montrer que nous nous trouvons dans le domaine de l'investissement et pas du trading).

Au niveau des bénéfices, il est indéniable qu'ils ont été étonnamment bons au cours des deux dernières années, surtout si l'on tient compte de la faiblesse de la reprise économique. Les résultats publiés par les entreprises au cours des dernières semaines semblent cependant montrer qu'un point d'inflexion a été atteint avec des pressions à la baisse sur les ventes et les marges bénéficiaires (ces dernières étant actuellement à des niveaux historiquement élevés). A plus long terme se pose aussi la question sur le taux d'imposition des entreprises qui n'a fait que reculer au cours des dernières décennies.  

Au niveau des valorisations, les avis divergent à l'heure actuelle sur la question de savoir si les actions sont surévaluées ou sous-évaluées. Force est toutefois de constater que les facteurs qui avaient été à l'origine de la hausse des multiples de valorisation ne sont plus là, voire se sont inversés. Parmi ces facteurs, on peut noter :

  • le recul de l'inflation et des taux d'intérêt. Aujourd'hui les taux d'intérêt sont très bas. Ce niveau bas des taux d'intérêt ne s'explique pas par une situation économique particulièrement bonne mais au contraire par un environnement marqué par un surendettement, une croissance faible et artificielle et des tendances déflationnistes. L'exemple du Japon montre que dans un tel environnement, il n'y a plus une corrélation positive entre taux bas et multiples de valorisation élevés;
  • l'amélioration de la situation géopolitique avec notamment la fin de la guerre froide. Aujourd'hui, la situation géopolitique semble en train de se détériorer;
  • un cycle économique relativement régulier, sans secousses majeures. Certains économistes allaient même jusqu'à déclarer la fin du cycle économique, arguant que les économies des pays industrialisés n'allaient plus jamais connaître de récessions sévères. Aujourd'hui, nous savons que ce cycle lisse était dû en partie à la hausse de l'endettement, suite logique d'une politique de taux d'intérêt artificiellement bas. Dans les années à venir, la poursuite du processus de désendettement dans le secteur privé et la fin du processus d'endettement dans le secteur public vont peser sur la croissance économique ce qui risquera d'entraîner des cycles économiques plus courts;
  • le fait que les fruits de la prospérité économique sont avant tout allés aux entreprises et à leurs actionnaires et non pas aux employés. Il en résulte que la part du facteur travail dans le revenu national est aujourd'hui dans beaucoup de pays à des niveaux anormalement bas ou, dit différemment, que les marges bénéficiaires des entreprises sont particulièrement élevés. Cette situation ne peut pas se poursuivre éternellement;
  • des tendances démographiques qui faisaient que dans les années 80 et 90 apparaissaient une catégorie d'investisseurs (les fameux baby-boomers) pour lesquels l'action était le placement de prédilection. Cette catégorie d'investisseurs s'approche aujourd'hui de la retraite et a besoin de son épargne et de revenus réguliers (par opposition à des plus-values éventuelles sur le long terme) pour financer cette dernière.      

De ce qui précède, il découle que les conditions pour un nouveau marché structurellement haussier ne sont pas remplies. Et qu'il vaut dès lors mieux mettre à profit la reprise boursière des derniers mois pour vendre plutôt que de se sentir obligés d'acheter dans la crainte de "rater le train en marche".

Ceci explique aussi pourquoi une stratégie d'investissement consistant à acheter des actions parce que les banques centrales injectent beaucoup de liquidités nous est complètement étrangère. Ces liquidités n'ont pas d'influence sur combien gagnent les entreprises (surtout lorsque, comme c'est le cas dans la situation actuelle, ces liquidités ne font rien pour stimuler l'activité économique) et ne font donc pas progresser le facteur "bénéfices". Elles peuvent temporairement influencer le facteur "valorisation" en provoquant une hausse des cours non basée sur une augmentation des bénéfices, mais l'expérience montre qu'une telle hausse ne sera pas durable en l'absence d'une amélioration des fondamentaux économiques. Participer à une hausse basée sur les liquidités implique dès lors que l'on soit à même de savoir avant les autres quand elle se terminera. Peu d'investisseurs le sont. 

 

Guy Wagner

Source : http://www.guywagnerblog.com/fre/entry/strategie-d-investissement

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