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Guy Wagner

Guy Wagner

Je suis chief economist à la Banque de Luxembourg.

Dans mon blog, je commente les derniers développements sur les marchés financiers ainsi que mes évaluations sur leur future évolution.
Ces pages s’adressent aux investisseurs dans des fonds et actions avec un certain intérêt pour les marchés boursiers.


Mon parcours

Licencié en Sciences Economiques de l'Université Libre de Bruxelles, je rejoins la Banque de Luxembourg en 1986, où je fus successivement responsable des départements analyse financière et Asset Management. Depuis 2005, je suis administrateur-directeur de BLI - Banque de Luxembourg Investments.

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Stratégie d'investissement 2015

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Dans mon article sur la stratégie d'investissement pour 2014, j'avais écrit qu'il était important de différencier le cadre structurel de l'environnement à court terme. Une autre façon de voir les choses était de dire qu'il y a lieu de faire la distinction entre économie et marchés.

Situation économique peu encourageante

Sur le plan économique, la situation reste peu encourageante. Malgré une conjoncture plus robuste aux Etats-Unis sur la deuxième moitié de l'année, 2014 a encore confirmé le problème de croissance auquel est confrontée l'économie mondiale, et notamment la zone euro et le Japon. Le cycle d'endettement qui a pendant trois décennies soutenu la croissance économique est terminé. Les autorités essaient désespérément d'en créer un nouveau mais leurs efforts ont (heureusement) peu de chances d'aboutir. Il est ainsi particulièrement inquiétant de constater que ces autorités donnent l'impression de comprendre peu au fonctionnement de l'économie. En négligeant complétement la politique fiscale et en n'ayant pas le courage de procéder à des réformes structurelles, elles se limitent à la politique monétaire comme seul instrument pour stimuler la croissance. Or, si cette dernière peut faire monter les prix des actifs financiers ou influencer les cours de change, elle n'est pas appropriée pour créer une croissance durable.

La relative faiblesse de la croissance économique n'a  toutefois pas empêché les marchés financiers d'enregistrer des performances décentes en 2014. Sur les marchés obligataires, le recul des taux longs (de 1,92 % à 0,54 % pour le Bund allemand à 10 ans, de 3,02 % à 2,17 % pour l'emprunt d'Etat américain) a permis aux investisseurs d'enregistrer des gains importants. La hausse des marchés boursiers s'est également poursuivie avec en tête l'indice américain qui a progressé de près de 14 %. Cette progression illustre par ailleurs la distinction entre économie et marché et notamment le fait que ce qui est mauvais pour l'économie (le niveau faible des dépenses d'investissement des entreprises) peut être bon pour le marché (les entreprises utilisent leur cashflow ou s'endettent pour racheter leurs titres ou augmenter leur dividende).

Performance boursière des indices S&P 500, Nikkei 225 et EURO STOXX (dividendes réinvestis)



Rapport risque/rendement moins favorable pour les principales classes d'actifs 

Que dire pour 2015 ? Tout d'abord, que le rapport risque/rendement s'est clairement détérioré pour les principales classes d'actifs. Pour les marchés obligataires, cette conclusion découle directement du niveau bas des taux. Le rendement à l'échéance sur l'emprunt d'Etat allemand à 10 ans s'établit aujourd'hui à 0,47 %. Une remontée de 6 points de base de ce rendement serait suffisante pour qu'un investisseur enregistre un rendement négatif sur cet emprunt en 2015. Si le taux à 10 ans allemand remonte de 50 points de base (de 0,47 % à 0,97 %), sa perte sera de 4 %. Ceci ne veut pas dire qu'il faut s'attendre à une forte hausse des taux obligataires. La faiblesse de la conjoncture économique, l'intensification des tendances déflationnistes, des taux monétaires proches de zéro et, surtout, le nombre important d'acheteurs peu sensibles aux prix (parce qu'obligés de détenir des emprunts d'Etat pour des raisons réglementaires ou de collatéral) continueront au contraire à soutenir les cours des emprunts de qualité. Mais il arrive un moment où le jeu n'en vaut plus la chandelle. Pour les emprunts d'Etat de qualité en euro, ce moment nous semble arrivé. La situation est différente pour les emprunts d'Etat américains. Avec un taux à 10 ans autour de 2 %, les Etats-Unis font presque partie des pays à rendement élevé et leur marché obligataire pourrait ainsi continuer à attirer des capitaux, surtout dans un contexte d'appréciation du dollar.

La détérioration du rapport risque/rendement pour les marchés boursiers résulte du fait qu'à l'exception du Japon, la progression des cours boursiers n'a que partiellement (Etats-Unis) ou très peu (Europe) reposé sur la hausse des bénéfices des sociétés. Tout comme en 2013, une grande partie de cette progression est venue de la hausse des multiples de valorisation. En d'autres mots, les actions sont devenues encore plus chères. Le corollaire en est que leur risque a augmenté et que leur potentiel de rendement a diminué.    

Marchés boursiers : augmentation de la volatilité mais trop tôt pour sortir

Si les actions sont donc devenues plus risquées, le moment d'en sortir n'est pas encore venu. Les marchés haussiers du passé se sont terminés lorsque les taux d'intérêt ont fortement monté et/ou lorsque les bénéfices des entreprises ont baissé. Ces conditions ne semblent pas (encore) présentes. Un resserrement monétaire important n'est pas à l'ordre du jour dans les pays industrialisés, malgré la possibilité d'un relèvement des taux directeurs de la Réserve fédérale. Quant aux bénéfices des entreprises, leur évolution dépendra de celle de la conjoncture mondiale. Celle-ci reste fragile, mais ne semble pas sur le point de s'inverser. Le recul du cours de l'énergie est par ailleurs favorable aux marges bénéficiaires de bon nombre d'entreprises.

La volatilité sur les marchés financiers devrait cependant augmenter. Tout d'abord, un relèvement des taux directeurs de la Réserve fédérale marquerait un changement majeur dans la politique monétaire américaine,le dernier resserrement monétaire remontant à juin 2006. Ensuite, le degré d'endettement élevé rend le système économique et financier extrêmement fragile et particulièrement vulnérable en cas de choc quelconque ou d'intensification des tendances déflationnistes. Un investisseur devrait également être conscient du fait qu'il existe une grande différence entre parler d'une volatilité accrue et la vivre dans la pratique.

Pas de concessions sur la qualité

Le contexte décrit supra plaide en faveur d'une grande sélectivité au niveau du choix des valeurs. Notre allocation sectorielle reste relativement défensive étant donné l'état de l'économie mondiale. En termes d'allocation géographique, on pourrait citer la forte sous-performance des actions européennes depuis 2 anscomme raison de les surpondérer. Une telle stratégie se conçoit, étant donné aussi le fait que la dépréciation de l'euro affectera de manière favorable les bénéfices des entreprises de cette zone. Ceci ne signifie néanmoins pas qu'il faille complétement délaisser les autres régions. Aux Etats-Unis, le secteur de la technologie nous semble ainsi toujours intéressant. Le marché japonais est moins cher qu'il y a un an et les bénéfices des entreprises continueront à bénéficier de la dépréciation du yen et des efforts entrepris pour augmenter la rentabilité. L'augmentation de l'allocation en actions des investisseurs institutionnels domestiques constitue un autre argument en faveur de ce marché. Les dernières crises importantes sur les pays émergents se sont produites dans un contexte de hausse du dollar. De nombreux opérateurs ont dès lors tendance à utiliser la force actuelle de la monnaie américaine comme argument contre cette région. En réalité, il y existe de nombreuses entreprises qui profitent de l'appréciation du dollar (et de la baisse du cours du pétrole).

En résumé, le manque d'alternatives fait que les actions restent le placement par défaut, malgré le fait qu'elles soient devenues encore plus chères. Si le découplage entre une situation économique fragile et des marchés boursiers en hausse est de nature à inquiéter, il peut encore durer pour autant que le risque de déflation reste contenu. Ne pas faire de concessions sur la qualité des entreprises retenues est cependant d'autant plus important. Endettement faible, rentabilité élevée, revenus diversifiés, dividende resteront les principaux critères de sélection.    

Dollar : tendance haussière mais risques à plus long terme

Un mot encore sur le dollar. Sa tendance haussière semble à l'heure actuelle bien établie. Dans la mesure où la majorité des opérateurs est aujourd'hui très favorable au billet vert, il importera néanmoins de rester très vigilant quant aux facteurs qui pourraient éventuellement remettre en question cette tendance haussière. Parmi ces facteurs figurent notamment un affaiblissement de la conjoncture aux Etats-Unis et des déceptions sur les mesures que prendra la Banque centrale européenne. A noter aussi que dans un environnement économique marqué par des tendances déflationnistes et une insuffisance de la demande, aucun pays ne sera intéressé à avoir une monnaie trop forte. Le risque de dévaluations compétitives est justement une des raisons qui font que l'or a aujourd'hui sa place dans un portefeuille diversifié.
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