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Guy Wagner

Guy Wagner

Je suis chief economist à la Banque de Luxembourg.

Dans mon blog, je commente les derniers développements sur les marchés financiers ainsi que mes évaluations sur leur future évolution.
Ces pages s’adressent aux investisseurs dans des fonds et actions avec un certain intérêt pour les marchés boursiers.


Mon parcours

Licencié en Sciences Economiques de l'Université Libre de Bruxelles, je rejoins la Banque de Luxembourg en 1986, où je fus successivement responsable des départements analyse financière et Asset Management. Depuis 2005, je suis administrateur-directeur de BLI - Banque de Luxembourg Investments.

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L'avantage compétitif est indissociable de l'approche « Business-Like Investing »

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Selon la définition de Wikipédia, on parle d’avantage compétitif lorsqu’une entité se dote d’une caractéristique ou d’un ensemble de caractéristiques lui permettant de surperformer ses concurrents.

En 1980, Michael Porter a identifié cinq forces concurrentielles qui définissent chaque secteur et servent à analyser la stratégie d’une société. D’après Porter, ces cinq forces – la menace de biens ou services de substitution, le pouvoir de négociation des clients, la menace de nouveaux entrants, le pouvoir de négociation des fournisseurs et la concurrence au sein du secteur – peuvent influer sur l’environnement concurrentiel. En revanche, contrairement à Porter et à bon nombre de ses disciples, Bruce Greenwald ne pense pas que ces forces ont la même importance. Dans son ouvrage intitulé « Competition Demystified », il soutient que l’une d’elles revêt une importance bien plus grande que les autres. Il s’agit des barrières à l’entrée – la « menace de nouveaux entrants » chez Porter.

Dans le monde des affaires, les secteurs rentables qui génèrent des rendements élevés attireront de nouvelles sociétés. Autrement dit, si la situation en termes de demande permet à une entreprise d’obtenir des profits élevés, alors d’autres sociétés décèleront cette opportunité et afflueront. Il y aura donc de nouveaux entrants, ce qui réduira à terme la rentabilité de toutes les entités du secteur. A moins que les entreprises en place ne puissent bloquer l’entrée de nouvelles sociétés, le taux de profit anormal tendra vers zéro (situation de concurrence parfaite), ce qui signifie qu’il sera impossible de dégager un rendement supérieur au coût de l’investissement. Si une société entend engranger des bénéfices plus importants sur des périodes plus longues, elle doit posséder une certaine forme d’avantage concurrentiel relatif.

D’après Greenwald, soit les entreprises en place sur le marché sont protégées par des obstacles à l’entrée, soit elles ne le sont pas. Aucune autre caractéristique du paysage concurrentiel n’influe autant sur la réussite d’une entreprise. Il distingue trois types de véritables avantages compétitifs :

1. Les avantages de coûts, qui permettent à une entreprise de fabriquer et de fournir ses produits ou services à un coût plus bas que ses concurrents.

Le plus souvent, les avantages de coûts résultent d’une technologie exclusive qui est protégée par des brevets ou par l’expérience (le savoir-faire). Cette technologie doit être produite au sein de l’entreprise pour être véritablement exclusive. Un moindre coût de la main-d’œuvre (par exemple en localisant la production en Chine) peut procurer un avantage temporaire sur les concurrents qui réagissent plus lentement. Cependant, cet avantage disparaît rapidement à mesure que d’autres s'engouffrent dans la brèche.

2. La captivité de la clientèle, qui repose sur l’habitude, sur les coûts de basculement ou sur les difficultés et les dépenses liées à la recherche d’un autre fournisseur. La captivité de la clientèle est forte lorsque les clients effectuent des achats fréquents et pratiquement automatiques de la même marque (par exemple des boissons ou des cigarettes) simplement par habitude. En général, ce comportement se rapporte à un seul produit, et non à la gamme de produits d’une entreprise. Des coûts de basculement élevés, qui se définissent par le temps, l’argent ou les efforts nécessaires pour trouver et remplacer un fournisseur, accroîtront aussi la captivité de la clientèle.

Cette dernière peut être propre à la nature du produit, comme dans le cas des logiciels, mais elle peut aussi être « créée ». Les programmes de fidélisation de la clientèle (points cumulés par les grands voyageurs, cartes d’affinité et autres programmes de récompenses) ont le même objectif : faire en sorte que les clients restent captifs. La célèbre stratégie de Gillette, qui consiste à vendre des rasoirs à bas prix puis à réaliser des bénéfices grâce aux achats réguliers de lames, a été imitée par d’autres secteurs (les imprimantes et cartouches d’encre par exemple). Apple cherche en permanence à augmenter les coûts de basculement pour ses clients existants en renforçant l’interconnectivité entre ses appareils et en proposant des applications qui ne sont pas faciles à transférer. L’effet de réseau dans les médias sociaux est un autre exemple de coûts de basculement élevés.

3. Les économies d’échelle, qui réduisent le coût unitaire parallèlement à l’augmentation du volume.

L’avantage concurrentiel des économies d’échelle ne dépend pas de la taille de l’entreprise dominante en valeur absolue mais de la différence de taille entre celle-ci et ses concurrents, c’est-à-dire de la part de marché. En outre, les économies d’échelle ne peuvent exister que si les coûts fixes (par exemple recherche et développement, publicité et promotions, dépenses d’investissement) représentent une part importante des coûts totaux.

Si le coût moyen par unité diminue parce qu’une entreprise produit davantage, les concurrents de moindre envergure ne seront pas en mesure de rivaliser avec les coûts de la société de grande taille (même s’ils bénéficient d’un accès identique aux technologies et ressources), à moins qu’ils ne puissent atteindre le même volume d’activité. A un niveau de prix donné, la société de grande taille peut être très rentable alors que les concurrents de taille plus modeste, avec leurs coûts moyens plus élevés, perdent de l’argent.

Le marché international de la bière illustre bien les liens étroits entre économies d’échelle (sous forme de part de marché) et rentabilité. Prenons l’exemple de l’Allemagne et des Etats-Unis. Ces deux pays possèdent des marques de bière célèbres. Tous deux ont des sites de production hautement automatisés et opèrent sur un marché de la bière parvenu à maturité. Pourtant, l’entreprise numéro un sur chaque marché présente un profil très différent en termes de marge. Le graphique ci-dessous montre que la forte fragmentation du marché de la bière en Allemagne se traduit par une rentabilité nettement inférieure par rapport à un marché consolidé comme les Etats-Unis, où Anheuser-Busch détient une part de marché de près de 50%.

Part de marché et marge opérationnelle du brasseur leader dans chaque pays

 


Source : Plato Logic, Données sociétés, Estimations (2013) JP Morgan

La production de bière est une activité facilement extensible. Alors que les coûts fixes initiaux sont élevés pour construire un site de production automatisé et pour créer l’entreprise, le coût variable de la production d’une bouteille de bière supplémentaire est extrêmement bas. A mesure que la taille de l’entreprise augmente, le coût fixe est réparti sur davantage de bouteilles et le coût moyen par bouteille diminue. L’entreprise dominante entre alors dans un cercle vertueux. Elle est en mesure de dépenser davantage que ses concurrents, que ce soit en matière de recherche et développement, de publicité et promotions ou d’investissements.

En revanche, les coûts variables d’une compagnie aérienne sont très élevés et directement liés à chaque avion (par exemple l’équipage, la maintenance, le carburant, le nettoyage, la restauration). Une flotte plus importante ne réduit pas sensiblement le coût marginal pour chaque passager, même en tenant compte d’un meilleur pouvoir de négociation avec certains fournisseurs. L’activité de transport aérien est donc difficilement extensible.

C’est en associant les économies d’échelle à une certaine captivité de la clientèle que l’on peut aboutir aux barrières à l’entrée les plus élevés. Comme les clients ne souhaitent pas basculer vers un autre produit ou service proposé au même prix, l’entreprise en place peut facilement préserver sa part de marché en rivalisant avec le prix pratiqué par un nouvel entrant. Les nouveaux entrants ne rattrapent jamais leur retard et restent constamment désavantagés en termes d’écart d’économies d’échelle.

Préférer une domination locale à une présence mondiale

Comme indiqué plus haut, économies d’échelle et taille ne sont pas exactement comparables. Les avantages concurrentiels fondés sur des économies d’échelle se rencontrent pour la plupart sur des marchés locaux et de niche, où les segments géographiques ou de produits sont limités et où les coûts fixes restent proportionnellement élevés. Les avantages compétitifs s’inscrivent presque toujours dans un cadre essentiellement « local ». Si des ventes sont en plus réalisées à l’extérieur du territoire, alors les coûts fixes augmentent et les économies d’échelle diminuent. Il en va de même lorsqu’une entreprise ajoute une ligne de produits.

Greenwald soutient que les économies d’échelle ne coïncident avec la taille globale que dans quelques secteurs (les semi-conducteurs, les logiciels et les avionneurs civils par exemple). La plupart des autres grandes entreprises privilégient la part de marché relative dans les régions où elles opèrent (Coca-Cola par exemple). L’essentiel est de « penser local ». Ces sociétés ne dominent pas dans chaque pays, alors que des groupes comme Microsoft ou Boeing dominent les lignes de produits à l’échelle mondiale.

La « croissance » peut abaisser les barrières à l’entrée – Le « changement » les rendra obsolètes

Fait intéressant, Greenwald affirme que la croissance d’un marché est généralement l’ennemi, et non l’ami,des avantages concurrentiels fondés sur les économies d’échelle. La puissance de cet avantage est directement liée à l’importance des coûts fixes. Lorsqu’un marché croît, les coûts fixes restent constants par définition. En revanche, les coûts variables augmentent au moins aussi rapidement que le marché. Conséquence inéluctable, les coûts fixes diminuent en pourcentage du coût total. Cela permet aux concurrents de pénétrer ce marché plus facilement que dans le cas d’un marché à croissance plus lente.

Les achats en ligne constituent un bon exemple de ces segments de marché en croissance rapide. Les coûts fixes sont élevés pour créer la plateforme et investir dans la recherche et le développement, tandis que les coûts variables sont relativement bas. Ces activités sont facilement extensibles. Néanmoins, la croissance sur ces marchés est particulièrement soutenue, ce qui permet aux nouveaux entrants de payer ces coûts fixes puisqu’ils peuvent les répartir sur une clientèle en progression rapide.

Le changement constitue une menace sérieuse pour les avantages compétitifs. Comme l’affirme Warren Buffett : « Notre démarche consiste pour l’essentiel à profiter de l’absence de changement et non pas du changement. S’agissant des chewing-gums Wrigley, c’est l’absence de changement qui m’intéresse. Je ne pense pas que la marque va pâtir d’Internet. C’est le type d’entreprise que j’apprécie ». Porter aborde ce risque dans sa « menace de biens ou services de substitution ». Eastman Kodak est un exemple bien connu de société autrefois dominante qui a été victime du changement, le numérique étant devenu la nouvelle norme en photographie. Les avantages concurrentiels les plus marqués deviennent inutiles si le segment d’activité sur lequel l’entreprise opère se transforme.

BL-Emerging Markets et l’approche « Business-Like Investing »

Chez BLI, nous adoptons une approche entrepreneuriale pour les investissements en actions. Dans cette logique, nous prenons une participation financière dans une société plutôt que d’acheter des actions. En tant qu’entrepreneurs, nous souhaitons prendre part à la réussite à long terme d’une société. C’est pourquoi nous devons nous assurer que ses activités pourront affronter la concurrence avec succès et rester rentables dans les années à venir. Par conséquent, l’analyse des avantages concurrentiels des sociétés est la clé de voûte de notre processus d’investissement.

Lorsque nous appliquons cette approche aux marchés émergents, nous identifions de nombreuses sociétés qui ne répondent pas à nos critères d’avantage concurrentiel (cf. Marchés émergents : au-delà des apparences). Par définition, les marchés émergents englobent un grand nombre de :

  • Sociétés proposant des biens ou services standardisés. Elles fabriquent essentiellement des produits identiques destinés à des clients sensibles aux prix et luttent intensément pour leur survie économique.
  • Sociétés à la traîne en termes de savoir-faire technologique par rapport à leurs homologues des marchés développés. Elles n’ont ni la taille ni l’expertise pour être à la pointe en matière de recherche et développement.
  • Sociétés qui se contentent de faire de l’assemblage et dont le seul avantage concurrentiel est une main-d’œuvre bon marché. Si certaines de ces sociétés sont gérées de manière très efficace, le risque que leur principal avantage soit imité par les concurrents ou érodé par une hausse des coûts de main-d’œuvre est trop élevé. Par ailleurs, elles ont généralement tendance à subir les prix du marché et à constituer le maillon faible de l'ensemble de la chaîne de production.
  • Entreprises publiques ou sociétés soumises à une forte ingérence politique. Certaines de ces sociétés jouissent d’avantages concurrentiels découlant d’interventions de l’Etat (monopoles autorisés, subventions, financement par exemple) et peuvent s'avérer très rentables pour le moment. Toutefois, les avantages concurrentiels ne sont pas propres à ces sociétés et ne sont donc pas viables à long terme.
Au sein du fonds BL-Emerging Markets, nous détenons donc de nombreuses sociétés dominantes à l’échelle locale en termes de parts de marché et qui jouissent d’avantages compétitifs durables. Celles-ci sont pour la plupart présentes dans leur pays d’origine depuis des décennies. Elles ont réalisé des économies d’échelle, développé la valeur de la marque, perfectionné leurs réseaux de distribution et satisfait aux préférences locales. Plutôt qu’un grand nombre de sociétés dominantes à l’échelle mondiale, les marchés émergents ont tendance à compter de nombreuses entreprises locales qui sont très rentables parce qu’elles ont érigé leurs barrières à l’entrée au fil du temps.

Références:
« Competition Demystified: A Radically Simplified Approach to Business Strategy » ; Bruce C. Greenwald, Judd Kahn ; 2005
« Competitive Strategy » ; Michael E. Porter ; 1980

Marc ErpeldingFund Manager
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