Lors d'une conversation que j'ai eu avec un analyste récemment, celui-ci m'indiquait que cette corporation était "pieds et poings liés face aux sociétés cotées", tout en admettant qu'il se devait "de faire le jeu de ses clients". A la fois pour obtenir une bonne notation auprès de sa hiérarchie mais aussi davantage de bonus (via les émissions de son département Investment Banking). Presque dix ans après l'éclatement de la Bulle Internet, on constate toujours les mêmes travers de la profession à savoir un manque d'objectivité et des intérêts personnels difficiles à conjuguer avec toute forme de réalisme.
En apparence, le paysage des courtiers qui interviennent sur le marché pour recommander des titres à l'achat ou à la vente est très émietté. En apparence seulement. Puisque les 12 premiers acteurs captent 80% des commissions. Aussi, par leur puissance de feu financière et par les recommandation qu'ils émettent, les courtiers peuvent par une simple note envoyer un titre à la cave ou bien le faire monter aux rideaux. C'est le jeu me direz-vous. Mais est-ce véritablement équitable ? Agissent-ils avec une totale objectivité et en toute indépendance ? Les investisseurs sont-ils floués ? Je sais qu'ici beaucoup étaient au courant des agissements de cette corporation. Pour autant, chacun se doit d'attendre un peu mieux que ce théâtre de marionnettes.
RECOMMANDATIONS DES ANALYSTES: LE CHOIX DE LA FACILITE
Le principal reproche que nous puissions faire aux analystes est sans conteste leur attitude à recommander. Il vaut mieux, pour les brokers, conseiller un titre à l'achat car il a le potentiel de générer des bénéfices. La raison est simple: les investisseurs peuvent dans ce cas acheter les actions à de nombreuses reprises et auront besoin de plus d'informations à travers le temps lorsqu'ils tiennent une position. A l'èvidence, on ne pourra pas en dire autant pour les conseils à la vente. La Recherche académique a montré que les recommandations Brokers sont à 90% à Acheter/Conserver... pour 10% seulement à Vendre.
Le Graph ci-dessous évoque une tendance similaire pour les années 2007-2008 sur les actions américaines. Le consensus Acheter/Conserver concernait près de 90% des recommandations et le consensus Vendre se situait à moins de 10%. Le Graph ci-dessous nous montre que même durant la pire crise de l'après guerre, les analystes n'ont à aucun moment leurs recommandations pour mieux coller aux réalités économiques. Il montre que durant cette pèriode, les analystes n'ont à aucun moment ajusté leurs recommandations de manière à coller aux réalités économiques. Le consensus Acheter est ainsi resté étonnamment autour des 7%. Pire: alors que le consensus à la Vente était de près de 10% au début de 2007, ce chiffre a baissé continuellement entre 2008 et 2009!
Source: NY Times, 9 Février 2009
Cette faculté à largement recourir à des conseils à l'achat est même encore plus perceptible chez certains brokers. Voir même poussé à l'extrême, comme par exemple Rodman & Renshaw. Dans le tableau ci-dessous on observe que ce broker est à Surperformance/Performance sur 95,60 % de ses recommandations (136 titres sur les 142 titres suivis).
Source: Rodman & Renshaw, 14/12/2009
Il ne fait aucun doute que les analystes d'aujourd'hui ont été influencés par les 20 dernières années de marchés boursiers généralement haussiers. Ils ont alors été incapables de concevoir une période de baisse: leur conception est donc excessivement optimiste.
Dans le Code de déontologie des Analystes financiers, il est fait état de "l'indépendance de jugement" et de "l'objectivité" des analystes, avant de mentionner la "primauté de l'intérêt des clients". Sur ce dernier point, je suis entièrement d'accord.
DES ESTIMATIONS LARGEMENT ÉLOIGNÉES DU RÉEL
Entre 2000 et 2011, près des 2/3 des sociétés qui ont publié leurs résultats financiers ont battu les anticipations des analystes:
Source: Graphique ajouté au 23/08/2011
Il s'agit là d'une volonté dèlibèrée. Si l'impartialité était de mise, on trouverait des estimations sous les 50%...
-Ma propre Analyse établie à partir des consensus AGEFI
Chaque mois, la rédaction de l'AGEFI envoi un questionnaire à un Panel de gestionnaires ou il leur ai demandé de donner des objectifs à 6 mois et 1 an sur le CAC 40. J'ai donc relevé les consensus mois après mois et je les ai comparé au niveau du CAC 40 six mois et un an plus tard. Il en ressort une surestimation des objectifs de cours de lordre de 35% pour les objectifs à 1 an, et de 25% pour les objectifs à 6 mois.
Source données: Panel AGEFI
On comprend mieux, dès lors, pourquoi 99,4% des gérants qui suivent les conseils des Analystes sous-performent le marché. Trois chercheurs universitaires ont en effet réussi à démontrer, en étudiant plus de 2000 fonds entre 1975 et 2006, que seuls 0,6 % des gérants avaient battu le marché, frais de gestion et de transactions inclus. « Contre près de 6 % il y a trente ans », précise à Challenges Olivier Scaillet qui est l'un des auteurs de cette recherche. Sur une période moyenne de cinq ans, ils ont aussi démontré que ceux qui battaient le marché ne représentaient que 2,4 % du total. Cette étude renforce donc, a priori, le camp des partisans d'une gestion dite « passive », qui se contente de reproduire un indice boursier, face à des gérants actifs, qui ont comme ambition - illusoire apparemment - de battre le marché.
UN DOUTE SUR L'IMPARTIALITÉ DES ANALYSTES
Sans vouloir remettre en cause cette déontologie, je remarque que plusieurs rapports sont suffisants pour nous questionner sur la véritable impartialité des analystes.
Le rapport Mc Kinsley de Juillet 2010 souligne cette même tendance pour ce qui est des prévisions de résultats. Dans ce rapport intitulé "Equity analysts: Still too bullish", Mc Kinsley note que " les analystes ont été trop optimistes tout au long du dernier quart de siècle. En moyenne, leurs prévisions de croissance des bénéfices pour les sociétés du S& P500 se situaient entre +10 et +12% par an. En réalité, on a assisté à une croissance réelle (effective) de +6% seulement". De fait, les analystes ont surestimé de presque 100% les estimations de résultat au cours des 25 dernières années (Voir Graph ci-dessous).
Il est intéressant de remarquer que les consensus des analystes ont été sous-estimé uniquement à deux reprises au cours des 25 dernières années, et à chaque fois cela concernait des périodes de Recovery, qui suivait une période de récession. En d'autres termes, plus la croissance réelle des bénéfices est forte, moins les analystes se trompent. Ce fut le cas par exemple de 1994 à 1997 et de 2003 à 2006.
Aussi, les analystes ne font pas de travail réellement prédictif. Lors de la publication des résultats trimestriels, ils actualisent simplement les données qu'ils ont recueilli ou les models qu'ils ont pu concevoir, en prenant soin de ne pas trop froisser l'émetteur et d'être positif sur les valeurs qu'ils couvrent. Si des bénéfices sont annoncés inférieur à leur objectif, ils choisiront bien souvent d'ajuster leurs estimations pour le trimestre suivant, et donc en agissant à posteriori, mais sans avoir tenu compte réellement de ce qui aurait pu impacter les résultats avant que les résultats ne soient publiés.-Recommandations des courtiers: un impact sur les titres à l'Achat, moins évident à la Vente.
-La Note de recherche de GLG Partners: les actions recommandées à l'achat surperforment le marché... les actions recommandées à la vente aussi
Dans une étude parue en 2010, le Hedge Funds GLG Partners, qui cherchait à établir si une stratégie gagnante sur les sociétés de l'Euro Stoxx 600 pouvait être initiée uniquement à partir des recommandations brokers, a établi qu'entre 2005 et 2008 les recommandations à l'Achat avaient surperformé le marché de +0,55% à +1,45% au bout de 100 jours après la recommandation d'Achat. Cette recherche a aussi souligné qu'à aucun moment les recommandations Achat n'ont été en sous-performance.
Pour les recommandations à la Vente, il semble en revanche que les prévisions des analystes ont été dans l'ensemble plus mitigées. En 2009, les recommandations Vente ont sous-performé le marché à hauteur -1% jusqu'au huitième jour. Brusquement, dès le 10ème jour après la recommandation vente, les recommandations Vente surperformaient le marché. C'est exactement l'inverse qui aurait du se produire.
Autant dire que les recommandations Vente n'ont pas été bien inspirées cette année-là. Tout comme en 2006 ou cette année là, les recommandations à la vente étaient en phase avec le marché au bout de 60 jours de trading:
Ce rapport montre aussi que les révisions de résultats à la hausse ont impacté en moyenne les sociétés cotées de +0,5% à +0,8% dans les vingt jours suivant la date de révision.
LES COURTIERS N'ONT PAS RETENU LA LEÇON DE LA BULLE INTERNET
La période d'euphorie Internet a donné lieu à de graves accusations. On se souvient tous de la fameuse bulle spéculative et de l'exubérance irrationnelle.
En décembre 2002, dix courtiers de Wall Street ont ainsi été condamnés par le procureur Eliot Spitzer à payer une amende de 1,4 milliard $ pour avoir trompé les investisseurs avec leurs notes de recherche biaisée. Henry Blodget, analyste « gourou » de Merrill Lynch pour le secteur Internet, est une figure emblèmatique de cette dérive. Celui-ci avait été accusé de ne maintenir une recommandation d'achat sur GoTo.com que parce que Merrill Lynch espérait obtènir un mandat pour une émission d'actions. Ce n'est que lorsque GoTo.com a choisi Crédit Suisse First Boston que Blodget a changé sa recommandation sur le titre. Une class action avait permis aux investisseurs de récupérer 164 millions $ de la part de Merrill. Blodget, qui avait donné un objectif de 400$ sur Amazon en 1999, avait alors quitté le navire. Il fut ensuite interdit à vie d'exercer son métier.
Pour le secteur des Telecom, la figure de proue de ces excès aura été Jack Grubman. Un défaut de notation a été reproché à cet analyste. Son employeur, Citigroup, a été chargé de payer 2,65 milliards $ pour avoir donné des informations erronées sur le titre WorldCom. La justice est passée le 11 Mai 2004: "Grubman a frauduleusement manipulé les analyses financières sous-jacentes, pour maintenir à tort des objectifs de cours gonflés pour le titre et justifier une recommandation à l' Achat, même si la performance de WorldCom ne satisfaisait pas aux critères de Salomon pour prétendre à une telle note''. Grubman quittera Citigroup avec un chèque de 70 millions $, après avoir fait gagner à sa banque 790 millions $ de commissions sur le secteur Telecom en deux ans (je conseille à chacun de relire le rapport accablant de la SEC sur les pratiques de Citigroup) .
LES ANALYSTES ONT UN RELATIONNEL A ENTRETENIR
De manière générale, il ne fait aucun doute que les analystes sont obligés d'entretenir de bonnes relations avec les émetteurs. A ce sujet, un analyste m'a confirmé que s'ils dégradaient trop fortement leur notation sur une société cotée, celle-ci pouvait les blacklister (notamment lors de demandes spècifiques ou lors des roadshows). Et certaines fois, cela prend des années avant qu'une situation revienne à la normale. En clair, les analystes soignent leur relationnel avec les émetteurs pour se prémunir d'une retenue à la source de leur matière première, de manière à pouvoir recueillir le maximum d' informations et éviter d'être purement et simplement black listé par l'émetteur lors des fameux réunions one-to-one, visites sur site, conférences ou pour toutes demandes précises d'information.
LES ANALYSTES ONT UN INTÉRÊT PERSONNEL DIFFICILE A CONJUGUER (CONFLIT D'INTERET)
Les commissions sont parties prenantes de la rémunération d'un analyste. Un analyste junior gagne 45 000 Euros en salaire fixe par an. Un analyste senior émarge lui aux alentours de 100 à 150 000 Euros annuels. Ensuite, leur salaire annuel dépend fortement de leur rémunération variable qui bien souvent représente le double de leur salaire fixe. Et de ce côté, il n'y a pas de secret: pour faire du chiffre, il faut que les clients du broker achètent. Il faut savoir pour être précis, qu' un analyste touchera des commissions suite à des recommandations en Investment Banking et donc en placements provenant des émetteurs. Dans ces conditions, quoi de mieux que de se porter à l'Achat ? Morgan Stanley, sur ce point, indique dans une note interne le fait suivant: « Notre objectif... est d'adopter une politique pleinement comprise par toute la banque, y compris le service d'analyse financière, de ne pas émettre de jugements négatifs ou controversés sur vos clients, suivant en cela une pratique raisonnée des affaires ».
UNE OBJECTIVITÉ REMISE EN CAUSE
Un autre analyste m'a raconté que si le rating des sociétés cotées était trop bas, certains analystes se faisaient rappelé à l'ordre par leur hiérarchie. Cela est d'autant plus vrai, comme je l'ai indiqué, que les autres services de la maison apportent des services de conseil. De fait se pose à mon avis le problème de la véritable indépendance et de la recherche de la vérité par le truchement des prévisions chiffrées, en toute objectivité. Bien des fois, il est déjà arrivé qu'il puisse avoir des conflits d'intérêt. Et cela a pu mal se passer par le passé.
UNE MACRO RELAYÉE AU SECOND PLAN
Les analystes ne prennent que trop peu en compte le paysage macroéconomique. Pourtant, cette analyse est aussi importante pour les estimations des bénéfices. Pourtant, certains bureaux de recherche disposent d'économistes et de stratégistes. Mais les équipes ne semblent pas discuter entre elles, du moins ils ne travaillent pas ensemble. On s'en aperçoit en lisant chaque note de recherche. Les analystes relèvent simplement un sentiment, mais on ne peut pas parler d'ajustement en fonction des prévisions macro.
QUELQUES SOLUTIONS SIMPLES POUR (R)ÉTABLIR UNE BONNE CONDUITE
-Favoriser la Recherche indépendante
Suite à l'éclatement de la bulle internet, les régulateurs avaient montré leur détermination à vouloir une analyse indépendante sortir de terre. Des dispositifs d'incitation avaient permis d'y croire. Mais 8 ans plus tard, rien n'y fait. Pouvez-vous me citer un bureau d'analystes indépendant sérieux qui fut créé depuis 2000? Mis à part la société de Marc Fiorentino EUROLAND FINANCE devenu leader sur les smalL caps (les autres courtiers ont bien mieux à faire avec les titres liquides), je n'en vois pas d'autre. Je tiens tout de même à saluer l'initiative d' EuroIRP, qui est une organisation ajoutant de la visibilité aux sociétés de bourse indèpendantes. 50 sociétés sont rèfèrencées à ce jur (voir le lien ici). Dans leur document d'enregistrement (lien ici), EuroIRP rend obligatoire de consacrer au moins 25% des recommandations à des avis de Ventes (ou conserver).
-Appliquer une bonne fois pour toute le principe de Muraille de Chine (entre la Banque de dépôt et la Banque commerciale)
Aux Etats-Unis, le Glass Steagall Act existait depuis 1933. Cependant, les lobbies bancaires ont réussi à le faire voler en éclats en 1999. En France, on voit apparaître dans la forme la séparation entre l'Investment Banking et le Brokerage. Mais en réalité, les deux entités sont toujours dans les mêmes locaux, et participent aux mêmes roadshow. Rien n'a été fait concrètement pour empêcher des pratiques néfastes pouvant aboutir à une altération de la vérité sur une valeur.
-Mettre en avant les bons analystes
IL FAUT (je dis bien IL. FAUT.) récompenser les BONS analystes. Dans ma discussion en préparant ce papier, j'ai pu évoquer les différents classements des meilleurs analystes par secteur et par zone géographique: Starmine, Extel, Best of the Street etc. A ma grande stupéfaction, le problème de ces classements est majeur: l'inscription d'un analyste sectoriel ne se fait pas d'office. C'est en fait à l'analyste de s'inscrire. Si bien que bon nombre d'analystes ne veulent pas faire partie de ce classement car selon eux cela peut démontrer leur incapacité à faire de bons jugements. De mon côté, je suis intimement convaincu que si les brokers apportent davantage de transparence sur ce terrain, les marchés ajouteront une pression significative aux analystes. Y renoncer, c'est faire le jeu de la médiocrité. Un jeu qui a trop duré mais qui perdure. Voici le classement Starmine des bureaux les plus méritants en 2010 pour les société du CAC 40:
-Édouard Tétreau, analyste au Crédit Lyonnais
Edouard Tétreau, ancien analyste au Crédit Lyonnais couvrant les groupes de média européens, a sorti en 2005 un livre de 280 pages intitulé «Analyste au coeur de la folie financière» (Quatrième page de couverture ICI). Dans cet ouvrage, riche d’enseignement, il nous explique les pressions de toutes parts qu’il a pu subir dans l’exercice de ses fonctions, jusqu’à ce qu’il perde son job suite à une note de recherche sortie en Mars 2002, intitulée « Vivendi, La Fin d'Une Exception ». La quatrième de couverture commence ainsi : « il pensait exercer un métier de raison, à base de chiffres. La folie des marchés, l'aveuglement des grands chefs d'entreprise, l'appétit de pouvoir, les pulsions les plus inquiétantes, la morgue des petits marquis régnant sur les fonds de pension : Edouard Tétreau nous fait découvrir l'irrationnel du théâtre d'ombres de la planète Finance ».
D'un air désabusé (il a quitté le monde des Finances), il glisse : «j'ai été témoin mais aussi acteur de quelques-uns des excès et des dysfonctionnements les plus achevés des marchés financiers. Le krach des valeurs internet. La tyrannie de la création de valeur. Les conflits d'intérêts entre les banques d'affaires et les analystes. L'irresponsabilité de la masse anonyme et aveugle des investissements institutionnels. Enfin, et surtout, le désarroi et l'incompréhension grandissante des épargnants, salariés et retraités, et des dirigeants d'entreprises face à un marché qui ne tourne plus vraiment rond».
-Meredith Whitney, analyste chez CIBC World Markets
Meredith Whitney, devenue gourou du secteur bancaire, a écrit une note dévastatrice en 2007 sur le titre Citigroup. Sa recommandation osée a alors contribué à provoquer "une diminution de capitalisation boursière de 369 milliards $ aux États-Unis". Elle a été la seule analyste deWall Street à avoir eu l'audace de dire que la banque américaine pourrait diminuer son dividende. Pour remédier à cette situation, elle indiquait que la direction devait «restaurer les niveaux de capitaux et investir en masse dans la technologie» pour faire croître les revenus et les bénéfices. A l'époque, personne n'y croyait. Pourtant ce sera cette femme qui sortira de la crise grandie, puisqu'à aucun moment elle n'a changé son fusil d'épaule.
-Stephen McGarry, Linden Townson et Mick Readey, analystes chez Goldman Sachs
Le 13 Août 2008, les analystes du secteur Santé de Goldman Sachs écrivent une note qui torpille la société Biotech française NicOx, qui cote alors 9,7 Euros. Les analystes de Goldman Sachs émettent alors une recommandation à la Vente, avec un objectif de 3,2 Euros, en avançant que le produit phare en développement de Nicox dispose d'un "potentiel commercial relativement limité". Les analystes précisent ce que médicament ne se différencie pas d'un concurrent déjà en vente. Le jour de l'annonce, c'est la stupéfaction à Paris. Le cours décroche de -15,6% en intraday pour clôturer à -13,65%. Vingt-deux mois plus tard, le 13/05/2010, le cours clôture à 2,90 Euros après une chute de -45% en séance suite au vote du comité consultatif de la FDA qui recommande, à une écrasante majorité, de ne pas autoriser la mise sur le marché de son Naproxcinod. Entre temps, le 26/11/2008, Goldman avait à nouveau enfoncé le clou en réitérant son conseil à la vente avec un objectif de 1,60 Euro. Les analystes de Goldman Sachs avaient donc vu ce que personne ne voulait regarder en face (à ce même moment, tous les brokers étaient à l'achat avec des cours situés entre 15 Euros et 23 Euros). Et ils ont tenu.
Nous espérerions tous un marché ou la transparence s'impose d'elle même. Nous sommes loin d'un marché efficient: il existe une asymétrie réelle, qui ne date pas d'hier, mais qui perdure sous l'oeil peu inspiré des régulateurs.
Sacha Pouget