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Guy Wagner

Guy Wagner

Je suis chief economist à la Banque de Luxembourg.

Dans mon blog, je commente les derniers développements sur les marchés financiers ainsi que mes évaluations sur leur future évolution.
Ces pages s’adressent aux investisseurs dans des fonds et actions avec un certain intérêt pour les marchés boursiers.


Mon parcours

Licencié en Sciences Economiques de l'Université Libre de Bruxelles, je rejoins la Banque de Luxembourg en 1986, où je fus successivement responsable des départements analyse financière et Asset Management. Depuis 2005, je suis administrateur-directeur de BLI - Banque de Luxembourg Investments.

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L'or : correction temporaire ou fin d'un cycle haussier ?

Audience de l'article : 3177 lectures
Le cours de l'or a reculé de presque 20 % par rapport à son niveau de septembre 2011. Ce recul ne représente-t-il qu'une correction ou marque-t-il la fin du cycle haussier commencé il y a 12 ans ?

"While nature essentially controls the quantity of gold in existence, it is men who assign it values in terms of dollars and pounds and rubles."

"When we look at the alternations between inflation and deflation in our history, men seem to have done a poor job of regulating the supply of money."
(Peter Bernstein)


Ces deux citations de Peter Bernstein, économiste et auteur de nombreux livres dont notamment "The Power of Gold: The History of an Obsession "*, résument bien la problématique à laquelle un investisseur qui s'intéresse à l'or est confronté:

  • l'or n'a pas de valeur intrinsèque et il est dès lors impossible de dire à un certain moment si le métal jaune est surévalué ou sous-évalué ou si la baisse (ou la hausse) de son cours est exagérée;
  • la demande d'or (et donc son prix) a par le passé généralement augmenté lors des périodes où les politiques monétaires des banques centrales n'inspiraient plus confiance

L'or n'est pas à comparer à un investissement traditionnel

Ces deux facteurs expliquent aussi pourquoi l'avis de Warren Buffett sur l'or, souvent cité par ceux qui n'aiment pas le métal jaune, est intéressant mais passe à côté du point essentiel concernant l'or. M. Buffett dit en gros que "l'or ne crée rien et dans 100 ans, les 170.000 tonnes métriques d'or qui représentent le stock actuel seront toujours égales à 170.000 tonnes" (alors qu'un investissement dans des entreprises aura produit des dividendes, un investissement dans des obligations des intérêts, un investissement dans l'immobilier des loyers, etc.). Ceci est vrai, mais acheter de l'or ne peut pas être comparé à un investissement traditionnel. Il faut plutôt considérer le métal jaune comme une monnaie qui, contrairement à l'argent-papier, ne peut pas simplement être créée par les autorités monétaires (son avantage) et ne produit pas d'intérêt (son défaut). Dans les périodes où la confiance dans les autorités monétaires est forte, son avantage est faible et son défaut important, dans les périodes où cette confiance est faible, son avantage est important et son défaut faible (d'autant plus que durant ces périodes, les taux d'intérêt sont généralement bas, voire négatifs en termes réels). Et comparé au dollar (et à la plupart des autres monnaies), qui a perdu quelque 85 % de son pouvoir d'achat sur les 40 dernières années, l'or s'en tire plutôt bien.  

Entre 1980 et 2000 : baisse de 60% 

C'est dans ce contexte qu'il y a lieu d'interpréter la hausse du cours de l'or sur les 12 dernières années et sa correction depuis septembre 2011. En 2000, le cours de l'or était très bas. Entre 1980 et 2000, le cours du métal jaune avait perdu plus de 60 %. Durant cette période, la crédibilité des autorités monétaires et politiques américaines était très forte à la suite notamment de la politique anti-inflationniste menée par la Réserve fédérale sous la présidence de Paul Volcker et de la politique de dollar fort poursuivie par l'administration Clinton. L'avantage de l'or (valeur refuge contre des politiques monétaires erronées) était très faible et son désavantage (coût d'opportunité lié au fait qu'il ne rapporte pas d'intérêts) élevé. De plus, la forte hausse du prix de l'or dans les années 70 avait entraîné, avec un certain décalage, une importante augmentation de la production aurifère dans les 2 décennies qui suivirent. Au début des années 2000, le cours de l'or était ainsi tombé sous les 300 $/l'once, cours qui ne justifiait souvent plus les investissements nécessaires à maintenir la production de bon nombre de mines. Les banques centrales vendaient leurs réserves d'or et les entreprises aurifères procédaient à des opérations de couverture en vendant à terme leur production future. Le sentiment sur l'or ne pouvait guère être plus mauvais.

Entre 2000 et 2011: tendance fortement haussière malgré les corrections 

Ces éléments se sont retournés après 2000. Les entreprises aurifères ont progressivement arrêté leurs ventes à terme. La demande d'or en provenance des pays émergents a augmenté parallèlement à leur développement économique. Les attaques terroristes de septembre 2001 ont ajouté unecomposante géopolitique. Enfin, les erreurs des politiques monétaires et économiques des Etats-Unis (copiées par la plupart des autres pays industrialisés) sont devenues de plus en plus évidentes. Depuis 2000, la tendance haussière de l'or est ainsi bien établie malgré des corrections temporaires plus ou moins importantes comme par exemple le recul de près de 30 % entre mars et novembre 2008 qui pouvait s'expliquer par le vent de panique lié à la crise financière. Dans la mesure où la passion des investisseurs pour le métal jaune commençait même à devenir un peu trop extrême en 2010 et 2011, on ne peut que saluer la correction actuelle.      

Et maintenant?

Mais ne s'agit-il vraiment que d'une correction? En fin de compte, ceux qui pensent que le cycle haussier de l'or est terminé sont ceux qui pensent que la crise économique est en cours de résolution et l'économie mondiale sur la voie d'une reprise durable. Si tel était effectivement le cas, les politiques monétaires dans les principaux pays industrialisés seraient progressivement normalisées et le métal jaune perdrait son attrait de valeur refuge et d'assurance contre le risque systémique. 


Cours de l'or en USD
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Source : Bloomberg

Je continue à penser que les facteurs en faveur de l'or restent présents :

  • dans l'environnement économique actuel marqué par un surendettement et des tendances déflationnistes, les banques centrales continueront à mener des politiques monétaires expansives, entraînant une dévalorisation de l'argent-papier à travers des taux réels négatifs;

  • ces politiques favorisent le recours à l'endettement et entraîneront unemauvaise allocation du capital, des investissements non productifs et le risque de bulles spéculatives;

  • l'idée que les banques centrales pourront le cas échéant rapidement retirer les liquidités excessives qu'elles créent et normaliser les taux d'intérêt n'est pas crédible dans un contexte de surendettement;

  • la nécessité de procéder à des réformes structurelles pour améliorer durablement les finances publiques dans les pays industrialisés se heurte aux réalités du processus démocratique;

  • d'une manière générale, la confiance dans l'intégrité des gouvernements et des banques centrales ne fait que diminuer. Parallèlement, le besoin d'une valeur refuge augmente.
Le cours de l'or est essentiellement déterminé par la demande d'or à des fins d'investissement, par opposition à la demande à des fins industrielles qui est relativement stable. Les facteurs mentionnés supra influencent cette demande. Du côté de l'offre, après avoir fortement augmenté au cours des années 90, la production d'or stagne depuis 2000. La priorité des entreprises aurifères va de plus en plus à la maximisation de leur cash-flow excédentaire, plutôt qu'à celle de leur production. Ceci ne plaide pas en faveur d'une forte augmentation de l'offre dans les années à venir.  

 
Production d'or (en tonnes)  
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Source : Gluskin Sheff

A l'heure actuelle, la situation est calme. Les marchés boursiers montent et leur montée semble convaincre de plus en plus d'observateurs que l'économie mondiale est sur la voie d'une reprise durable. Même la crise de la zone euro ne semble plus trop préoccuper les investisseurs depuis les déclarations du président de la Banque centrale européenne, Mario Draghi, que tout allait être fait pour sauver l'euro. Tant que ce calme persiste, l'attrait de l'or restera faible. Au contraire, nous pourrions assister à une poursuite des sorties de capitaux des fonds indiciels investis en or. Ces fonds seraient dès lors obligés de vendre de l'or physique pour faire face à ces sorties, créant une sorte de cercle vicieux.

Un environnement toujours favorable à l'or

Le risque d'une baisse supplémentaire du cours de l'or n'est donc certainement pas à exclure. Les adeptes de l'analyse technique souligneront d'ailleurs qu'unseuil de support important se trouve autour de 1550 $ qui, s'il était brisé, risquerait de déclencher des ventes importantes. Il ne fait cependant pas de sens de baser une stratégie d'investissement sur des flux temporaires de capitaux qui peuvent ou non se matérialiser. L'environnement macroéconomique continue à plaider en faveur de l'or et le pessimisme ambiant entourant le métal jaune (et les entreprises aurifères) est plutôt encourageant. Lors du dernier grand marché haussier de l'or dans les années 70, le cours du métal jaune perdit quelque 45 % entre février 1975 et août 1976. De nombreux observateurs étaient d'avis que les conditions économiques qui avaient provoqué la hausse du cours de l'or en 1973 et 1974 avaient disparu et que le cycle haussier de l'or était terminé. Sur les 3 ans qui suivirent, le métal jaune s'apprécia de quelque 700 %.

* Peter Bernstein. The Power of Gold: The History of an Obsession 
(John Wiley & Sons. ISBN 0-471-25210-7)


Guy Wagner
Source: http://www.guywagnerblog.com/fre/entry/or 
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