Lagarde est une avocate, pas un économiste, et un grand professionnel, mais le marché interprète probablement correctement que la Banque centrale européenne va devenir encore plus dovish. Lagarde, par exemple, est un fervent défenseur des taux négatifs.
M. Lagarde et le vice-président De Guindos ont mis en garde contre la nécessité de prendre des mesures pour éviter une éventuelle crise financière, en proposant différents mécanismes pour atténuer les chocs créés par un risque excessif.
Les deux ont raison, mais la recherche de mécanismes qui fonctionnent comme des amortisseurs de chocs risque d'être stérile lorsque c'est la politique monétaire qui encourage l'excès. Lorsque la banque centrale résout une crise financière en absorbant le risque excédentaire que le marché a pris ne le réduit pas, elle ne fait que le dissimuler.
Les superviseurs ignorent l'effet de l'accumulation du risque parce qu'ils le perçoivent comme un dommage collatéral nécessaire au recouvrement. Le risque s'accumule précisément parce qu'il est encouragé.
M. Draghi a déclaré que la politique monétaire n'est pas l'instrument approprié pour faire face aux déséquilibres financiers et que les outils macroprudentiels devraient être utilisés. Toutefois, c'est la politique monétaire qui cause ces déséquilibres lorsqu'une mesure extraordinaire, conditionnelle et limitée devient une mesure éternelle et inconditionnelle.
Lorsque la politique monétaire dissimule et encourage le risque, les mesures macro-prudentielles sont tout simplement inefficaces.
Il n'existe aucune mesure macro-prudentielle qui atténue le risque créé par les taux négatifs et l'achat de près de trois miliards de dollars d'actifs. Plus de la moitié de la dette européenne a des rendements négatifs et la BCE doit maintenir le rachat des échéances, les injections de liquidités et même annoncer un nouveau programme d'assouplissement quantitatif face à l'insuffisance de la demande sur le marché secondaire pour ces obligations à rendement négatif. C'est une bulle.
Le risque s'accumule lentement mais se produit instantanément.
Lorsque la plupart des pays de la zone euro se financent à des taux négatifs pendant sept à dix ans, il n'y a aucune raison de maintenir les taux actuels et les stimuli.
Le planificateur central peut dire que les rendements obligataires sont faibles en raison de la demande du marché, mais lorsque la Banque centrale supplante le marché en injectant, en rachetant des échéances et en annonçant davantage de stimuli monétaires, l'effet placebo dans l'économie réelle est imperceptible et le risque dans les actifs financiers est énorme.
L'injection massive de la masse monétaire va à d'autres actifs à risque à la recherche d'un meilleur rendement.
La zone euro est en stagnation depuis plusieurs mois, avec de nombreux indicateurs avancés qui se détériorent, et ce n'est pas dû à un manque de stimulus, mais à un excès.
- 64% de la dette souveraine de la zone euro a des rendements négatifs. 5000 Milliards d'euros. Un examen totalement injustifié des ratios de solvabilité, de liquidité ou de croissance.
- Les obligations à risques ( high yields) sont à leur plus bas niveau de rendement en trente ans, alors que les agences de notation préviennent que les ratios de solvabilité et de liquidité ne se sont pas améliorés.
- La BRI a mis en garde contre l'augmentation du nombre d'entreprises zombies, éternellement refinancées à des taux bas, bien qu'elles ne soient pas en mesure de couvrir leurs charges d'intérêts par le bénéfice d'exploitation. Pendant ce temps, les entreprises au bord de la faillite sont financées à des taux de 3,5-4%.
- Les multiples payés pour les actifs d'infrastructure ont grimpé en un peu plus d'une demi-décennie et maintenant personne n'est surpris de voir 19 fois l'EBITDA payé pour des actifs motivés par des taux bas et une dette bon marché.
- L'excédent de liquidités a atteint 1200 milliards d'euros. Elle a été multipliée par sept depuis le lancement du programme de rachat.
- La dette des sociétés non financières de la zone euro reste supérieure à 78% du PIB, selon Standard and Poor's, au-dessus du maximum du cycle du quatrième trimestre 2008.
Beaucoup disent que rien ne s'est encore passé, bien qu'il soit plus que discutable, selon les faillites d'entités financières et l'augmentation des entreprises zombie. Toutefois, le fait qu'il n'y ait pas encore eu de crise financière massive ne signifie pas que la bulle n'est pas gonflée. Et lorsque cette bulle se trouve dans plusieurs actifs à la fois, il n'y a pas de mesures macroprudentielles pour couvrir le risque.
Le problème des planificateurs centraux en est un de diagnostic. Ils pensent que si le crédit ne croît pas autant qu'ils le croient et que l'investissement et la croissance ne sont pas ce qu'ils avaient prévu, c'est parce qu'il faut plus de stimulants. Beaucoup ignorent l'effet de la surcapacité, du surendettement et de la démographie tout en effectuant le plus grand transfert de richesse des épargnants et de l'économie productive vers les endettés.
Les appels à la prudence et les mesures d'analyse des risques seraient beaucoup plus efficaces si la politique elle-même n'encourageait pas une mauvaise affectation des capitaux. Nous devons être conscients que la baisse des taux et l'accroissement de la liquidité n'amélioreront pas l'économie, mais elles peuvent générer un dangereux effet boomerang sur les actifs à risque.
Lagarde est confronté à deux options difficiles.
D'un côté, continuer avec des taux négatifs et des injections de liquidités qui perpétuent la surcapacité, obligent les gouvernements à éviter les réformes structurelles et font stagner l'économie.
D'un autre côté, la normalisation de la politique monétaire montrerait que les rendements artificiellement bas de la dette souveraine sont insoutenables.
Elle doit faire face à la réalité. La zone euro n'a pas besoin de plus de détente monétaire ou de dépenses publiques, elle a besoin de moins d'interventionnisme.
La prochaine baisse de l'euro me parait difficilement arretable, la fuite en avant est pratiquée depuis si longtemps qu'elle ne peut plus être stoppée.
Vos commentaires sont les bienvenus.
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Antoine Capitan
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