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Guy Wagner

Guy Wagner

Je suis chief economist à la Banque de Luxembourg.

Dans mon blog, je commente les derniers développements sur les marchés financiers ainsi que mes évaluations sur leur future évolution.
Ces pages s’adressent aux investisseurs dans des fonds et actions avec un certain intérêt pour les marchés boursiers.


Mon parcours

Licencié en Sciences Economiques de l'Université Libre de Bruxelles, je rejoins la Banque de Luxembourg en 1986, où je fus successivement responsable des départements analyse financière et Asset Management. Depuis 2005, je suis administrateur-directeur de BLI - Banque de Luxembourg Investments.

BL Global Flexible : Situation à fin avril

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Allocation d'actifs

Le principal problème pour un fonds mixte reste le niveau bas des taux d'intérêt qui rend les placements monétaires et obligataires peu attrayants et fait des actions les placements par défaut. Les cours boursiers ont toutefois beaucoup monté depuis 2009. De plus, depuis 2 ans, la hausse des marchés ne se justifie plus, ou alors que très faiblement, par l'évolution des bénéfices des entreprises et revêt dès lors un caractère de plus en plus spéculatif.

Pour faire face à ce dilemme 'actions = placements par défaut mais caractère de plus en plus spéculatif de la hausse des marchés boursiers', BL-Global Flexible a choisi d'investir un pourcentage important de ses actifs en actions de qualité mais de couvrir une partie du risque actions à travers la vente de futures sur indices boursiers et l'achat d'emprunts d'Etat de qualité à longue échéance.

Portefeuille actions

Le portefeuille actions répond en premier lieu à une approche 'bottom-up' qui fait que les entreprises figurant dans ce portefeuille sont sélectionnées sur base de leurs qualités propres et de leur valorisation et non pas sur base de considérations macroéconomiques ou sectorielles. Nonobstant ceci, ces entreprises font actuellement essentiellement partie de 6 secteurs qui bénéficient de perspectives favorables.

Santé : 18 %

La bonne performance du secteur pharmaceutique sur les 2 dernières années doit être relativisée. Entre 2000 et 2010, ce secteur avait subi un 'de-rating' (baisse des multiples de valorisation des entreprises du secteur) très important à cause de l'expiration de brevets sur des produits phares, d'une faible productivité des activités de Recherche & Développement (peu de nouveaux médicaments) et des incertitudes liées à la volonté des pays industrialisés de réduire les dépenses de santé. Ces éléments sont pour la plupart derrière nous. Le 're-rating' (hausse des multiples de valorisation) devrait dès lors se poursuivre, d'autant plus que les portefeuilles des entreprises pharmaceutiques sont aujourd'hui davantage axés sur le traitement de besoins médicaux non comblés et que les dépenses de santé continuent d'augmenter dans les pays émergents.

Les entreprises du secteur ont récemment également fait preuve d'une meilleure allocation du capital et paient souvent des dividendes attrayants.

Ratio cours/bénéfice du secteur pharmaceutique



Source : Bloomberg

Consommation non cyclique : 17,5 %

La crainte d'une remontée des taux d'intérêt et d'un ralentissement de la croissance économique dans les pays émergents a pesé sur la performance de ces valeurs.

Le principal élément en faveur des grandes entreprises de ce secteur est la bonne visibilité sur le long termequ'elles offrent en raison du caractère relativement stable de leurs activités et du fait que leurs résultats sont dès lors moins tributaires de l'évolution de la conjoncture mondiale. La notoriété de leurs marques et l'infrastructure en matière de distribution dont elles disposent constituent des avantages compétitifsnotables et renforcent leur faculté à pouvoir augmenter leur prix de vente en cas d'augmentation de leurs coûts.

Ces entreprises constituent également un des meilleurs moyens d'investir dans la globalisation et plus particulièrement, dans l'émergence d'une classe moyenne dans les pays en développement. Comme pour les entreprises pharmaceutiques, elles paient par ailleurs souvent des dividendes attrayants.

Sous-performance du secteur de la consommation non-cyclique



Source : Bloomberg

Luxe : 6 %

Tout comme le secteur de la consommation non cyclique, celui du luxe a souffert des craintes d'un ralentissement économique dans les pays émergents. Ceci offre la possibilité d'investir dans certaines entreprises du secteur à des cours relativement attrayants.

Le marché du luxe, dont la taille reste faible par rapport à d'autres marchés, dispose de perspectives très favorables en termes de rapport entre offre et demande. Du côté de l'offre, le potentiel d'augmentation est limité par les caractéristiques inhérentes aux produits de luxe (il faut du temps pur établir une marque dans le luxe). Du côté de la demande, le luxe bénéficie notamment de l'augmentation des revenus disponibles dans les pays émergents et de l'accroissement des inégalités sociales dans les pays industrialisés. L'avènement de l'Internet a d'autre part modifié le rapport de forces entre contenu et distribution en faveur des producteurs qui sont de moins en moins dépendants des grandes chaînes de distribution.

La puissance des marques dans le luxe confère ici aussi aux producteurs un avantage compétitif très puissant, leur permettant de relever leurs prix en cas de besoin. Enfin, la tendance vers la fabrication en interne augmente les marges bénéficiaires des entreprises du secteur.

Technologie : 15 %

Les grandes entreprises de la technologie présentent des structures financières très solides avec un très faible niveau d'endettement. Leur valorisation est attrayante, surtout en tenant compte du niveau élévé de liquidités figurant sur leur bilan. Au fur et à mesure qu'elles deviennent matures et que leur potentiel de croissance diminue, leur allocation de capital évolue et devient davantage orientée vers le retour de capitaux à leurs actionnaires à travers l'augmentation de leur dividende et le rachat de leurs titres.

A l'intérieur du secteur, on observe par ailleurs une augmentation de la part des logiciels et des services au détriment du matériel physique. Ceci permet aux entreprises d'enregistrer des revenus récurrents et d'améliorer leur rentabilité et diminue leur exposition aux changements technologiques.

Conglomérats asiatiques : 6 %

Si nous évitons généralement les conglomérats en Europe et aux Etats-Unis, ils présentent certains atouts indéniables en Asie. Les conglomérats asiatiques disposent en effet souvent d'actifs qui figurent parmi les meilleurs existant en Asie, actifs qu'ils ont développés sur des décennies, voire des siècles, et qui sont gérés par des professionnels de haut niveau. Ils ont généralement d'excellentes relations sur le plan politique et économique, ce qui leur permet de savoir de manière précise ce qui se passe dans leurs marchés respectifs.

A travers les actifs qu'ils possèdent, ces groupes constituent par ailleurs un excellent moyen d'investir dans le thème de l'émergence d'une classe moyenne dans les pays en développement. En matière degouvernance d'entreprise, ils sont largement supérieurs à la moyenne des entreprises asiatiques. Enfin, ils présentent des bilans extrêmement solides.

Mines d'or : 7 %

Le rapport entre l'offre et la demande reste favorable pour l'or. Du côté de l'offre, les contraintes en matière de géologie d'un côté et de marges bénéficiaires des entreprises aurifères de l'autre, mettent de plus en plus en péril la production future. Le demande devrait par contre continuer à bénéficier de facteurs géographiques (demande en provenance des pays émergents et notamment de la Chine et de l'Inde) et de facteurs conceptuels liés à la fragilité de la situation économique et du système financier, à la situation géopolitique et aux politiques monétaires qui diminuent graduellement la confiance dans l'argent-papier.

En ce qui concerne les entreprises aurifères, les facteurs à l'origine de la forte augmentation de leurs coûts de production, la hausse des coûts salariaux et de l'énergie, sont en train de s'estomper. En même temps, pratiquement toutes ces entreprises ont fait de l'augmentation de leur cash-flow excédentaire (disponible pour leurs actionnaires) une priorité et réduit leurs budgets d'exploration et leurs dépenses d'investissement. Parmi les critères de sélection utilisés pour identifier les entreprises dans lesquelles le fonds investit figurent la structure financière, les coûts de production et le risque géopolitique.

Ensemble, ces secteurs représentent à l'heure actuelle quelque 70 % (sur les 85 % investis en actions) du portefeuille. A celà s'ajoute un certain nombre de valeurs à dividende. Comme indiqué supra, le thème des dividendes est d'une manière générale très présent dans le fonds dans la mesure où, à l'exception des mines d'or, les entreprises des secteurs mentionnés paient souvent des dividendes attrayants. Outre celles-ci figurent toutefois dans le fonds des valeurs comme Oesterreichische PostRoyal Dutch et RTL Group dont le dividende est un des principaux attraits.  

Allocation par devises

Les actions figurant dans le portefeuille sont pour la plupart celles d'entreprises internationales, réalisant une partie importante de leur chiffre d'affaires en-dehors de leur pays d'origine. Elles offrent dès lors en quelque sorte une couverture naturelle contre une dépréciation de la monnaie dans laquelle leurs titres sont cotés. Un affaiblissement du dollar augmente ainsi par exemple le bénéfice (exprimé en USD) des entreprises américaines, un affaiblissement du yen celui (exprimé en JPY) des entreprises japonaises. Nous ne couvrons dès lors en principe pas le risque de change sur ces positions.

Par contre, nous procédons à une couverture (partielle ou totale) du risque de change sur les positions en obligations émises dans des monnaies autres que l'euro à moins que le coût d'une telle couverture soit trop élevé.


Guy Wagner
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