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Vincent Benard

Vincent Benard

Vincent Bénard est analyste à l'Institut Turgot (Paris) et, depuis mars 2008, directeur de l'Institut Hayek (Bruxelles). C'est un spécialiste du logement et  de la crise financière de 2007-2008 (subprimes). Grand défenseur du libéralisme économique, Vincent décortique tous les errements des Etats providence !

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Bulle immobilière chinoise, éclatement en vue

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J'ai déjà évoqué l'existence d'une bulle immobilière en Chine. Des articles récents confirment son ampleur. Les dégâts que son éclatement provoquera sont plus difficiles à évaluer.

 

Selon le South China Morning Post (article payant, cité par ZeroHedge), l'étude des consommations électriques des abonnés laisserait entendre que 64 millions de logements urbains seraient vacants en Chine. Il m'a été impossible de trouver  un nombre total de logements dans ce pays (il y en avait 276 millions en 1990, ce qui n'a guère d'importance), mais ce qui semble clair pour nombre d'observateurs est qu'une majorité de logements vacants urbains sont des logements neufs que des ménages chinois ont acheté d'en l'espoir d'en tirer un revenu, et que ces revenus... ne viennent pas, faute de locataire. Il y a "peu" de logements abandonnés par excès de vétusté dans cette masse de logements.
On peut donc estimer raisonnablement que le taux de logements vacants en Chine est désormais largement supérieur à 10%, et une grande partie de ces logements est neuve ou récente. Le paroxysme de cette situation est atteint à Ordos, ville nouvelle construite sur décision gouvernementale au nord du pays, qui s'apparente de plus en plus à une ville fantôme.

Pourquoi le troupeau achète ?

 


Cet appétit déraisonnable pour le logement proviendrait de plusieurs facteurs, qui ont tous des racines interventionnistes :

 

 

1) La politique étatique de l'enfant unique a engendré une majorité de garçons (les chinois ont le culte du fils, semble-t-il), et la possession d'un ou plusieurs logements pour un homme est devenu un critère favorisant la possibilité de se marier dans la "bonne société".

 

 

2) L'épargne liquide est très réglementée en Chine, et tant le nombre de produits d'épargne accessibles au ménages que leur rendement, fixé par l'état, est faible. Du coup, les banques disposent de ressources à bas coût pour prêter de l'argent, ce qui du coût entraine un plus grand apétit des emprunteurs pour la dette. Or, l'immobilier Chinois se finance, comme partout, à crédit. Et les promesses de rendement de l'immobilier attirent les investisseurs qui n'hésitent plus à recourir à un fort effet de levier pour rentrer sur ce marché.

 

 

3) Pour contrer la crise de 2008, Pekin a ordonné aux banques de relâcher les vannes du crédit, avant de les resserrer plus récemment. Mais le mal a été fait: l'année 2009 a vu une explosion des encours de crédits en Chine, cf. graphe:

 

 

 

 

4) Selon le consultant-urbaniste Alain Bertaud (son site), qui a étudié le fonctionnement de nombreux marchés chinois, les règles de construction et le droit des sols en Chine imposent un certain nombre de contraintes réglementaires qui empêchent l'adaptation de l'offre à la demande. Ça ne vous rappelle rien ?
En outre, en Chine, la terre nue appartient à l'état local qui la vend aux développeurs, et, à l'instar de ce qui s'est passé à Las Vegas ou en Arizona, ou encore en Espagne, les pouvoirs locaux, lorsqu'ils constatent que la terre prend artificiellement de la valeur, tendent à réduire les surfaces qu'ils livrent à la construction pour maximiser leur rapport revenus/ventes.
(Plus de détails sur le marché chinois sur cette vidéo du Wall Street Journal)

 

 

5) Ceci dit, il ne faut pas uniquement blâmer le droit des sols pour l'étranglement de l'offre : la Chine connaît aussi un étranglement au niveau de la main d'oeuvre qualifiée et des matériaux de construction...

 

 


6) Du fait de ces hausses, en Chine aussi, nombre d'investisseurs sont dans l'illusion que l'immobilier ne peut pas baisser, ce qui provoque un afflux d'achats purement spéculatifs. 

 

 

 

 

 

 

Une économie purement bullaire ?

 


Quelles sont les conséquences de cette surproduction de crédits pour financer des logements vides ?

 

 

1) Les ratios coût du logement sur le revenu des ménages ont atteint des valeurs ahurissantes, (cf cet article), seuls les chinois les plus aisés peuvent s'offrir certains logements. Cependant, même ainsi, il n'est pas rare de rencontrer des chinois ayant acheté des logements pour plus de 10 fois leurs revenus, avec les conséquences que l'on imagine sur le niveau des mensualités...

 

 


2) L'agence Fitch, dans un rapport récent (accessible toujours via zerohedge), a montré que le secteur de la "titrisation informelle" des créances avait pris une grande ampleur... Toute ressemblance avec les USA est purement fortuite, bien sûr. Ajoutons que l'usage du "hors bilan" est devenu classique pour dissimuler les pourcentages croissants de "NPL", Non Performing Loans, prêts dont les emprunteurs sont en difficultés, ce qui ne permet absolument pas de connaître l'ampleur des pertes potentielles des banques chinoises. Ajoutons que le secteur bancaire semble avoir pris pas mal de libertés avec les injonctions du gouvernement chinois de renforcer leurs réserves obligatoires.

 

 

3) Les maisons ainsi construites ne sont même pas une bonne réserve de valeur à long terme: la qualité de la construction est globalement tout à fait déplorable, cf. le manque de main d'oeuvre qualifiée, de bons matériaux de construction, et l'incitation de l'argent facile à construire "vite fait mal fait" pour des investisseurs qui achètent pour louer et pas pour eux-mêmes. La dépréciation des logements inoccupés et des immeubles les contenant sera, dans de nombreux cas, rapides.

 

 

4) Les acheteurs sont en train de s'apercevoir que du fait du fort taux de logements vacants, le marché de seconde main tend à baisser dans d'importantes proportions: gare aux imprudents qui se seront surendettés et qui perdront leur emploi !

 

 

 

 

 

 

Une croissance surévaluée

 

Au niveau Macro-Economique, je m'étonne qu'il ne se trouve en France aucun analyste bien en cour pour s'interroger sur la valeur des chiffres du PIB chinois, officiellement à plus de 10% en rythme annuel, avec une inflation prétendûment faible.
Compte tenu de la part de l'appréciation de l'immobilier totalement déconnectée des revenus des ménages dans le PIB chinois, estimée jusqu'à 60% par l'investisseur très "sceptique" sur la Chine Jim Chanos, on peut s'attendre à ce que dans l'équation

 

PIBn+1=PIBn*(1+c)*(1+i)  (voir explication ici),

 

 

i (=inflation) soit fortement sous estimée et c (=croissance réelle) soit non moins fortement surestimée. 

 

La chine a mis en circulation d'importantes quantités de monnaie-dette basée sur l'appréciation fictive d'actifs totalement surévalués. Cela a provoqué une inflation surtout immobilière mais également à la consommation, que le gouvernement essaie de cacher semble-t-il par des blocages de prix...  Cette inflation est abusivement comptabilisée comme de la croissance, et la correction qui s'ensuivra sera très fortement déflationniste, notamment dans l'immobilier... Sauf si la Banque de Chine choisit l'option "sauvetage généralisé par la planche à billets", ce qu'honnêtement, je ne peux pas prévoir.

Que fera le gouvernement chinois ?

 

Si l'état chinois n'intervient pas, ce qui est aussi probable  qu'une victoire de la Corée du Nord au Mundial 2014, les banques devront enregistrer des pertes abyssales, verront donc fondre leurs fonds propres, et donc devront réduire dans de très importantes proportions leur encours de nouveaux crédits : dans ce cas, la consommation interne naissante chutera, entrainant à la baisse les salaires, ce qui rendra encore plus compétitives les exportations chinoises... Les prix ne monteront pas de sitôt dans nos propres magasins, sauf, là encore, "effet planche à billets", dépendant uniquement des décisions politiques qui seront prises chez nous.
Mais évidemment, le gouvernement chinois interviendra. Comment le fera-t-il, ça ..?
Ce que je n'arrive pas à déterminer, c'est la part de l'épargne Chinoise qui a été siphonnée dans ces complexes immobiliers sans valeur réelle, et quels seront les dommages collatéraux supplémentaires infligés à cette épargne par la chute de valeurs mobilières liées au logement, telles que les entreprises de construction et les banques... De la réponse à cette question - et de la façon dont le peuple chinois réagira à de telles pertes- dépendra sûrement l'ampleur de la crise chinoise, et la capacité de ce pays à rebondir.
Le savoir faire industriel que le pays est en train d'acquérir, la qualité croissante de l'éducation de ses enfants, son épargne élevée, sont autant d'atouts pour permettre à la Chine de rebondir après un passage difficile. Mais une correction baissière de l'économie Chinoise paraît absolument inévitable. Seul le timing et l'ampleur du trou d'air sont difficiles à déterminer depuis notre petite France.

 

Vincent BENARD

 

 

 

 

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