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Jacques SAPIR

Jacques SAPIR

Diplômé de l'IEPP en 1976, a soutenu un Doctorat de 3ème cycle sur l'organisation du travail en URSS entre 1920 et 1940 (EHESS, 1980) puis un Doctorat d'État en économie, consacré aux cycles d'investissements dans l'économie soviétique (Paris-X, 1986).
A enseigné la macroéconomie et l’économie financière à l'Université de Paris-X Nanterre de 1982 à 1990, et à l'ENSAE (1989-1996) avant d’entrer à l’ École des Hautes Études en Sciences Sociales en 1990. Il y est Directeur d’Études depuis 1996 et dirige le Centre d'Études des Modes d'Industrialisation (CEMI-EHESS). Il a aussi enseigné en Russie au Haut Collège d'Économie (1993-2000) et à l’Ecole d’Économie de Moscou depuis 2005.

Il dirige le groupe de recherche IRSES à la FMSH, et co-organise avec l'Institut de Prévision de l'Economie Nationale (IPEN-ASR) le séminaire Franco-Russe sur les problèmes financiers et monétaires du développement de la Russie.

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Russie: bilan de 2016 et perspectives

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La situation économique est visiblement en train de s’améliorer rapidement en Russie. Le pays semble avoir digéré la récession induite par l’effondrement des prix du pétrole ces deux dernières années. Notons que le prix du baril est aujourd’hui autour de 56 dollars (indice BRENT) et qu’il devrait progresser vers les 60-65 dollars d’ici à la fin de l’année. Dans ces conditions, le rouble semble s’être stabilisé à un taux de change compris entre 59-61 RR pour 1 dollar, et la prévision de croissance du Ministère du Développement Economique pour 2017, qui s’établit à 1,7%, semble crédible.

Bilan de l’année 2016

Les chiffres de l’année 2016 indiquent que l’activité économique s’est fortement redressée à partir du second semestre. Les statistiques disponibles étant fournies en glissement (autrement dit en pourcentage du même mois de l’année précédente), il est clair que ces résultats restent dépendants du niveau atteint au précédant.

Tableau 1

  PIB Commerce de détail Salaires réels Chômage Construction Industrie
janv-16 -2,60% -6,40% -3,60% 5,80% -4,20% -2,70%
févr-16 -0,60% -4,70% 0,60% 5,80% 0,40% 1,00%
mars-16 -1,80% -6,20% 1,50% 6,00% -1,40% -0,50%
avr-16 -0,70% -5,10% -1,10% 5,90% -5,90% 0,50%
mai-16 -0,60% -6,40% 1,00% 5,60% -9,00% 0,70%
juin-16 -0,60% -6,20% 1,10% 5,40% -10,50% 1,70%
juil-16 -0,80% -5,10% -1,30% 5,30% -2,90% -0,30%
août-16 0,20% -5,00% 2,70% 5,20% -2,00% 0,70%
sept-16 -0,70% -3,40% 1,90% 5,20% -6,80% -0,80%
oct-16 -0,50% -4,20% 0,40% 5,40% -0,80% -0,20%
nov-16 0,50% -4,10% 2,10% 5,40% 1,50% 2,70%
déc-16 0,10% -3,50% 2,40% 5,30% -4,00% 3,20%
Moyenne pour l’année -0,7% -5,0% 0,6% 5,5% -3,8% 0,5%
Moyenne pour le 2ème semestre -0,2% -4,2% 1,4% 5,3% -2,5% 0,9%
Source : Ministère du Développement économique de la Fédération de Russie et RosStat

On constate cependant à la fois la hausse des salaires réels (venant après une baisse d’environ -4% en 2015), mais qui ne se traduit pas par un accroissement du chiffre d’affaire du commerce de détail. Plusieurs raisons peuvent expliquer la poursuite de la baisse de cet indicateur.

  1. Tout d’abord, on peut penser que les ménages cherchent aujourd’hui à se désendetter et épargnent davantage.
  2. Il est aussi possible que les statistiques n’aient pas tenue compte de la substitution des productions locales aux productions importées (en particulier dans l’alimentation), productions locales qui sont d’une prix souvent bien plus faible.
La combinaison de ces deux effets explique probablement la baisse globale de -5% sur l’année.

Par contre, il convient de souligner les bons résultats de l’industrie, essentiellement d’ailleurs de l’industrie manufacturière, bons résultats qui tirent à la hausse l’ensemble du PIB. La hausse de la production industrielle s’est d’ailleurs accélérée au second semestre de 2016

Graphique 1

img class="aligncenter size-large wp-image-5663" src="https://f.hypotheses.org/wp-content/blogs.dir/981/files/2017/02/A-00-PIB-500x303.jpg" alt="a-00-pib" width="500" height="303" srcset="https://f.hypotheses.org/wp-content/blogs.dir/981/files/2017/02/A-00-PIB-500x303.jpg 500w,

Source : RosStat et Ministère du Développement Economique de la Fédération de Russie

Il est aujourd’hui clair que la question de l’investissement est centrale pour le développement économique de la Russie. La question du « climat des investissements » est l’une des préoccupations du ministère de l’économie[1]. Les prévisions pour l’année 2017 ainsi que le plan de développement pour 2018-2019, qui incluent des taux de croissance de 1,7% en 2017 et de 3% en 2018, témoignent de ce que la question de l’investissement est en principe centrale en Russie[2]. Ce document fait état d’une baisse de la productivité du travail en 2015 et 2016, ce qui correspond à ce que l’on a connu dans les années 1970, soit le « Harrod-Kuroda Twist », dans les pays occidentaux[3]. Cette baisse de productivité s’explique largement par le fait que les entreprises industrielles n’ont pas licencié pendant la récession, ce qui explique que le taux de chômage soit resté faible durant ces deux années. Cette baisse de la productivité s’accompagne cependant d’une forte baisse de l’investissement en 2015. Ceci est noté dans un document du Ministère du Développement économique[4]. Néanmoins, il semble aussi que l’investissement ait repris en 2016.

Graphique 2

img class="aligncenter size-large wp-image-5662" src="https://f.hypotheses.org/wp-content/blogs.dir/981/files/2017/02/A-1-500x305.jpg" alt="a-1" width="500" height="305" srcset="https://f.hypotheses.org/wp-content/blogs.dir/981/files/2017/02/A-1-500x305.jpg 500w,

Source : FMI et Ministère du Développement économique de la Fédération de Russie

On constate donc que l’investissement a subi la même évolution, mais en moins sensible, que lors de la crise de 2008-2010. Il reste cependant à comprendre les causes de l’évolution générale de l’investissement, et cela surtout si l’on veut que se développe une croissance forte et durable et un secteur privé innovant en Russie
[5]. Cette question implique donc de comprendre les facteurs qui poussent les entreprises et les entrepreneurs à investir. Or, ceci est l’objet d’intenses débats dans la théorie économique.

Le débat sur les déterminants de l’investissement

On considère donc généralement que l’investissement dépend de la croissance (réelle ou attendue) du PIB, d’une mesure de l’incertitude et du coût du capital[6]. L’incertitude est considérée donc un facteur important tandis que les mesures du coût du capital le sont moins. Le rôle de l’incertitude est ici central, un résultat que les économistes ont mis en évidence depuis des années[7]. Ceci constitue d’ailleurs un point de rupture entre diverses théories économiques. Ainsi, pour les théoriciens de la Nouvelle École Classique, comme Robert Lucas, l’incertitude n’existe tout simplement pas[8]. Mais, cette position extrémiste n’est pas tenable. Dans le monde réel, on sait bien que l’incertitude existe, et qu’elle peut prendre diverses formes[9].

La notion d’incertitude apparaît donc comme centrale pour comprendre les processus économiques et en particulier les processus d’investissement[10]. Ceci s’explique par le fait que le projet d’investissement doit se comparer à une prévision faite ex ante l’engagement financier réel mais se vérifier face à une observation qui elle se fera ex post[11]. La notion de surprise, chère à George Shackle[12], s’applique parfaitement pour comprendre les transformations des stratégies concrètes des entreprises. Dans cette incertitude figure donc le niveau du PIB anticipé, mais aussi le degré de concurrence que la firme devra affronter et, dans un certain nombre de cas, les fluctuations potentielles de la situation fiscale.

L’utilisation des capacités et la croissance du chiffre d’affaires ont un impact positif important. On peut considérer que les entrepreneurs, ou les groupes dirigeants des entreprises, anticipent en réalité la croissance du chiffre d’affaires à partir des anticipations portant sur le PIB, le degré de concurrence et l’évolution (ou la stabilité) du système fiscal. Notons que les contraintes, comme les opportunités, peuvent différer suivant la taille de l’entreprise. Si la recherche de clients reste la principale préoccupation des PME, ces entreprises citent bien la disponibilité d’une main-d’œuvre qualifiée, l’accroissement des coûts de production et de main-d’œuvre mais aussi la concurrence et la réglementation[13].

Est-ce donc à dire que les variables financières ne jouent aucun rôle ? En fait, pour un sous-ensemble de quatorze pays de l’Union européenne, la variable des contraintes financières (coût du capital, différence entre le rendement des obligations d’entreprises et celui des emprunts d’Etat) occupe bien une place importante[14]. La principale conclusion que l’on peut tirer de leur analyse est que « en moyenne, sur l’ensemble des pays, la demande anticipée est toujours la principale variable explicative de la croissance de l’investissement, tandis que la contribution de l’incertitude tend à devenir négative en période de récession (2001 et 2008-2009). L’incertitude a également joué un rôle négatif pendant les années 2010-2012, mais dans une moindre mesure. Il convient également de noter que le rôle des contraintes financières reste secondaire »[15]. Si l’on reprend néanmoins l’enquête sur les contraintes de PME on constate que « c’est en grande partie en raison de la pénurie de la demande de crédit que la croissance du crédit reste faible ; il s’agit donc plutôt là d’une conséquence que d’une cause de la morosité de l’investissement » [16]. Cela signifie que les entreprises, et en particulier les PME ne sont probablement sensible à une forte hausse du crédit que quand celui-ci met en cause la gestion de leur compte d’exploitation (capital circulant). En effet, les PME semblent largement exclues de l’offre de crédit ou ne prennent en considération cette offre que quand elles ont des raisons matérielles d’investir. Cela pose le problème de l’asymétrie des relations de financement, et donc de l’hétérogénéité structurelle des agents.

L’investissement semble donc affecté par un ensemble de paramètres : les variations décalées du PIB réel, l’utilisation des capacités, la demande anticipée, la croissance du chiffre d’affaires, les rendements boursiers, le de Tobin, les anticipations de résultats (qui ont tendance à être des extrapolations), le coût du financement extérieur, les contraintes financières et l’incertitude. En d’autres termes, l’investissement des entreprises dépend du chiffre d’affaires anticipé par rapport aux capacités disponibles, des conditions de financement et du niveau de confiance par rapport à l’incertitude.

Une étude a été menée auprès de dirigeants d’entreprises quant à leurs plans d’investissement et la manière dont ceux-ci pourraient être impactés par des variations des taux d’intérêt[17]. Au vu des réponses à deux questions particulières posées dans l’enquête de septembre 2012, ils aboutissent à la conclusion selon laquelle les plans d’investissement sont peu sensibles aux variations des coûts d’emprunt. La sensibilité à une hausse des taux d’intérêt est également faible, Elle est cependant légèrement supérieure à celle obtenue en cas de baisse des taux : 16 % réduiraient leurs investissements en cas de hausse de 100 points de base.

Graphique 3

Investissement dans les 3 principaux pays de la zone Euro

img class="aligncenter size-large wp-image-5664" src="https://f.hypotheses.org/wp-content/blogs.dir/981/files/2017/02/A-2-500x306.jpg" alt="a-2" width="500" height="306" srcset="https://f.hypotheses.org/wp-content/blogs.dir/981/files/2017/02/A-2-500x306.jpg 500w,

Source: OCDE, Aggregate National Accounts, SNA 2008 (or SNA 1993): Gross domestic product

On peut donc considérer que la question de l’incertitude de demande (ou d’anticipation du chiffre d’affaires) vient se combiner avec la question de l’irréversibilité plus ou moins importante de l’investissement, qui est elle-même un effet du secteur dans lequel l’entreprise va intervenir. De la même manière, la question de la taille de l’entreprise (et celle de savoir si l’entrepreneur est seul juge ou s’il doit se justifier devant les actionnaires) rebat les cartes entre demande, irréversibilité, et contrainte de coût. Mais, ces différences concernent aussi l’horizon de référence qui sera adopté par l’investisseur.

Le mécanisme de l’investissement en Russie et ses freins

On peut maintenant revenir à la situation de la Russie. Le problème de l’investissement est en fait plus ancien que la crise issue des perturbations géopolitiques qui ont commencé en 2014. En fait, et non compris le choc de la crise de 2008-2010, les investissements se sont mis à baisser en 2012.

Graphique 4

a-01-bgr5-inv2

Source : Ministère du développement économique, RosStat et FMI

Si l’on retire la construction de logements, on voit que l’on était repassé sous les niveaux de 2007-2008 dès 2013. Il est certain que l’arrêt des grands programmes étatiques d’investissement, liés à la préparation des jeux Olympiques a pu jouer. D’ailleurs la courbe concernant les bâtiments est particulièrement affectée par ce mouvement. Mais, on l’observe aussi sur la courbe des équipements et machines. Il y a donc bien eu une baisse globale de l’investissement productif.

Cette situation de l’investissement est souvent imputée aux taux d’intérêts particulièrement élevés, situation elle-même liée à la politique de la Banque Centrale. Ce thème est devenu particulièrement important depuis 2015 en raison de la forte hausse des taux décidée par la Banque Centrale tout d’abord pour lutter contre une crise de change spéculative, puis pour combattre l’inflation[18]. L’objectif de taux d’inflation ayant été fixé à 4%. Des économistes russes se sont ainsi élevés contre cette politique[19]. L’idée d’un modèle de développement s’appuyant sur l’investissement est d’ailleurs développée depuis des années[20], et elle a été à nouveau mise en avant dernièrement[21]. Mais, dans ce dernier article, on fait aussi référence à la demande solvable et ce point est important pour la suite.

Graphique 5

Taux d’intérêts sur les prêts aux entreprises

img class="aligncenter size-large wp-image-5666" src="https://f.hypotheses.org/wp-content/blogs.dir/981/files/2017/02/A-4-500x337.jpg" alt="a-4" width="500" height="337" srcset="https://f.hypotheses.org/wp-content/blogs.dir/981/files/2017/02/A-4-500x337.jpg 500w,

Source : BCR et Ministère du développement économique. Calculs de l’auteur.

La question du financement de l’économie, et donc de l’investissement, est très clairement posée[22]. Il est évident que les taux d’intérêts sont très élevés en Russie en comparaison avec leur niveau que ce soit au sein de l’UE, aux Etats-Unis ou au Japon. C’est en particulier vrai si on regarde le niveau des taux réels (sans l’inflation). Passée la période de crise spéculative, les taux réels se situent aujourd’hui entre 5% et 9%. Il en va de même pour les individus. On pourrait donc penser que c’est essentiellement le niveau actuel atteint par les taux d’intérêts qui paralyserait l’investissement en Russie.

Graphique 6

Taux d’intérêts payés par les entrepreneurs individuels

img class="aligncenter size-large wp-image-5667" src="https://f.hypotheses.org/wp-content/blogs.dir/981/files/2017/02/A-5-500x314.jpg" alt="a-5" width="500" height="314" srcset="https://f.hypotheses.org/wp-content/blogs.dir/981/files/2017/02/A-5-500x314.jpg 500w,

Source : Idem graphique 5

Mais, ces graphiques ne doivent cependant pas conduire à des interprétations trop rapides. En effet, la part de l’autofinancement est toujours restée relativement importante en Russie. Ceci correspond d’ailleurs à une des caractéristiques systémiques du modèle de développement de la Russie, dans la mesure où la relation banques/clients reste perturbée par la mémoire des différents chocs financiers que le pays a connus depuis le début de la transition. Ceci réduit évidemment d’autant la part du crédit bancaire. En fait, la part de l’autofinancement, qui était importante au début des années 2000, s’est effondrée jusqu’en 2009, où ce dernier a atteint 37% du total de l’investissement. On aurait pu croire que la Russie s’alignait sur la norme de financement des économies occidentales. Mais il n’en fut rien. En fait, cette part d’autofinancement a augmenté après cette date pour atteindre en 2015 50% du total de l’investissement. Dans ce contexte, la part des banques dans la partie externe du financement des entreprises est restée relativement faible.

Graphique 7

img class="aligncenter size-large wp-image-5668" src="https://f.hypotheses.org/wp-content/blogs.dir/981/files/2017/02/A-6-500x342.jpg" alt="a-6" width="500" height="342" srcset="https://f.hypotheses.org/wp-content/blogs.dir/981/files/2017/02/A-6-500x342.jpg 500w,

Source : RosStat

Graphique 8

Part des banques dans le financement externe

img class="aligncenter size-large wp-image-5669" src="https://f.hypotheses.org/wp-content/blogs.dir/981/files/2017/02/A-7-500x301.jpg" alt="a-7" width="500" height="301" srcset="https://f.hypotheses.org/wp-content/blogs.dir/981/files/2017/02/A-7-500x301.jpg 500w,
Idem

On constate que si cette part des crédits bancaires a bien augmenté depuis 2000, elle n’a jamais dépassé les 20% du financement externe. Aussi peut on considérer que les valeurs des taux d’intérêts n’ont eu qu’une influence modérée sur l’investissement (tout en ayant une influence certainement plus grande quand au financement du fond de roulement des entreprises). De plus, les données présentées ici excluent les prêts octroyés par la Sberbank. Ces données ne tiennent pas compte, non plus, des différents mécanismes de bonification des crédits qui ont été mis en place depuis ces deux dernières années.

Cela ne veut pas dire que la question des taux d’intérêts ne soit pas pertinente pour l’investissement. Ces taux peuvent avoir une influence indirecte sur l’investissement dans la mesure ou ils peuvent à certaines périodes décourager le recours à un crédit à la consommation, ou compromettre des projets d’acquisition de logement pour les ménages. Le taux d’intérêts joue ici à travers la variable de la demande. Il ne freine pas directement la formation de l’investissement mais indirectement, en réduisant la croissance de la demande solvable.

La question de l’incertitude, qu’elle porte sur la demande solvable, sur les grands programmes gouvernementaux (autre expression de la demande solvable) ou sur les droits de propriété (incertitude institutionnelle[23]) apparaît comme – et de loin – le facteur le plus important dans la formation de l’investissement. De ce point de vue, la politique macroéconomique du gouvernement constitue bien aujourd’hui le point central de la question de l’investissement. Si le gouvernement russe est en mesure de réduire le degré d’incertitude (sur le volume de la demande, sur les secteurs où elle se manifestera, sur le degré de concurrence que les entreprises auront à affronter) il pourra certainement peser sur l’investissement. A ce moment là, la question du financement de l’investissement se posera. D’une certaine manière c’est ce que l’on a vu ces derniers mois dans l’agriculture et le secteur agro-alimentaire où la demande a été très favorablement influencé par les contre-Sanctions prises par le gouvernement russe contre les pays de l’UE. Mais, la diversité des situations que l’on a pu noter à propos des économies européennes et des Etats-Unis joue aussi un rôle important dans la formation des investissements. La répartition entre financement externe et autofinancement semble recouper assez largement la distinction entre les grandes et les moyennes ou petites entreprises. Pour ces dernières, l’illiquidité du capital investi semble très forte, sauf sans le domaine des services. On peut en déduire que ces entreprises sont effectivement contraintes par les taux d’intérêt dans la mesure ou l’entrepreneur est sensible à cette question d’illiquidité et souhaite transférer une partie de ce risque sur une banque. En effet, la banque peut, bien mieux que l’entrepreneur individuel, diluer ce risque lié à l’illiquidité potentielle du capital. Mais, encore faut-il que la banque ne prenne pas une marge excessive sur le taux d’intérêt. Ici, nous retrouvons la question des taux d’intérêts et de la politique monétaire de la Banque Centrale.

Conclusion

La Russie ne fait pas exception dans les grandes économies développées. Les causes de la demande d’investissement sont complexes et largement enchevêtrées. Mais, dans cet enchevêtrement de causes, la question de l’incertitude, qu’elle porte sur la demande (et donc le marché potentiel des entreprises), sur le degré de concurrence que ces mêmes entreprises auront à affronter et sur les institutions apparaît bien comme centrale. Cependant, cette question se décline différemment suivant la taille et le secteur d’activité des entreprises. Le risque d’illiquidité potentielle du capital fixe est un problème sérieux, qui doit être traité, et ce en particulier si l’on veut que se développe en Russie un tissu actif de petites et moyennes entreprises. Ce risque d’illiquidité fait alors émerger la relation banque/client comme centrale. Ceci, ainsi que la question de la demande solvable de consommation, ramène au premier plan le problème des taux d’intérêts. La question du policy-mix en faveur de la croissance et de l’investissement se pose donc. Une politique cherchant à assurer une forte croissance et s’appuyant sur l’investissement, doit alors combiner la politique budgétaire, la politique monétaire, mais aussi les politiques structurelles et sectorielles. La question de la coordination de ces politiques alors se pose. Elle implique la constitution d’institutions capables de gérer cette coordination sans perdre de vue les objectifs de moyen et de long terme, autrement dit un retour à la notion de planification indicative[24], non seulement pour des raisons de gestion opérationnelle mais aussi parce que ce type de planification contribue puissamment à diminuer l’incertitude.

Notes

[1] Voir le document « spravka_invest_klimat_may_2012. » sur le site du Ministère du Développement économique de la Fédération de Russie, http://economy.gov.ru/minec/activity/sections/investmentpolicy/index

[2] MinEco, « ПРОГНОЗ СОЦИАЛЬНОЭКОНОМИЧЕСКОГО РАЗВИТИЯ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ НА 2017 ГОД И НА ПЛАНОВЫЙ ПЕРИОД 2018 И 2019 ГОДОВ » Ministère du Développement économique de la Fédération de Russie, document du 24/11/2016, http://economy.gov.ru/minec/activity/sections/macro/2016241101

[3] Voir Coulbois P., La Politique Conjoncturelle, Paris, Cujas, 1974, p. 136.

[4] MinEco, O Tekushchej Situacii v Ekonomike Rossijskoj Federacii v Janvare-Noabre 2016 Goda, Moscou, décembre 2016.

[5] Stolypinskii Club, Ekonomika Rosta – Srednesrochnaja Programma Razvitija Ekonomiki – Kratkaja Versija, Moscou, 2016, – http://stolypinsky.club/economica.rosta/ Voir aussi Kudrin A.L., Ob Istochnikakh ekonomicheskogo rosta (v perspektive do 2025g), Moscou, 25 mai 2016, http://polit.ru/article/2016/06/01theses/

[6] Lane Kevin, Rosewall Tom, Firms’ Investment Decisions and Interest Rates, Reserve Bank of Australia Bulletin, Canberra, Juin, 2ème trim. 2015. Voir aussi Épaulard, A., « À la recherche des déterminants de l’investissement des entreprises », in Économie et Statistique, N°341-342, 2001, pp. 3-14.

[7] Minsky H.P., « Uncertainty and the Institutional Structure of Capitalist Economies », in Journal of Economic Issues, vol. XXX, n°2/1996, pp. 357-370 ; Ces travaux découlent bien sûr de Keynes J.M., The General Theory of Employment, Interest and Money, Harcourt and Brace, Londres, 1936 ; G.L.S. Shackle, Uncertainty in Economics, Cambridge University Press, Cambridge, 1955.

[8] Lucas R. E., Studies in Business Cycle Theory, MIT press, Cambridge, Mass., 1981. R.E. Lucas & T. Sargent, “After Keynesian Macroeconomics”, in Idem, (edits.), Rational Expectations and Econometric Practice, George Allen & Unwin, 1981

[9] P. Davidson, « Some misunderstanding on uncertainty in modern classical economics », in C. Schmidt, (ed.), Uncertainty in Economic Thought, Edward Elgar, Cheltenham, 1996

[10] Carruth A., Dickerson A. et Henley A., « What Do We Know About Investment Under Uncertainty ? », Journal of Economic Surveys, vol. 14, n° 2, 2000, pp. 119-153. Voir aussi Dixit A. et Pindyck R., Investment Under Uncertainty. Princeton, Princeton Univ. Press., 1994.

[11] Voir Myrdal G., Monetary Equilibrium, W. Hodge, Londres, 1939.

[12] G.L.S. Shackle, “On the Nature of Profit”, in G.L.S. Shackle, Business, Time and Thought. Selected papers of G.L.S. Shackle, edited by S.F. Frower, New York University Press, New York, 1988, pp. 107-123.

[13] BCE, Enquête sur l’accès au financement des PME dans la zone euro – Octobre 2015 et mars 2016, Francfort, BCE, 2016.

[14] Palenzuela Diego Rodriguez, Dees Stéphane, Savings and investment behaviour in the euro area, Francfort, BCE, étude hors série n°167, 2016.

[15] Idem.

[16] Banerjee, Ryan, Kearns, Jonathan, Lombardi, Marco, (Why) Is investment weak?, Bâle, Rapport trimestriel de la BRI, mars 2015

[17] Sharpe, Steve A., Suarez, Gustavo A. (2014), Why isn’t Investment More Sensitive to Interest Rates: Evidence from Surveys, Finance and Economics Discussion Series, Federal Reserve Board, Washington, D.C.

[18] BCR, GUIDELINES for the Single State Monetary Policy in 2016 and for 2017 and 2018, Approved by the Bank of Russia Board of Directors on 10 November 2015, Moscou, 2015. Voir aussi : https://www.cbr.ru/eng/press/pr.aspx?file=30012015_133126eng_dkp2015-01-30T13_22_34.htm

[19] Glazyev, S.Y., On Urgent Measures to Strengthen the Economic Security of Russia and to Transfer the Russian Economy on the Path of Advancing Development. Report. Moscow: Institute for Economic Strategies, Russian Biographical Institute,2015. Voir aussi. https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-10-30/putin-s-maverick-adviser-defies-nabiullina-with-64-billion-plan

[20] Nekipelov, A.D., Ivanter, V.V., Glazyev, S.Y., editors., Russia on the Path to a Modern Dynamic and Efficient Economy: Report. Moscou, 2013. Available from: http://www.ras.ru/FStorage/download.aspx?id=8723ae9d-383c-4404-b602-e17eab2c5b88; http://www. glazev.ru/econom_polit/269/

[21] https://rg.ru/2017/01/29/viktor-ivanter-pridetsia-nachinat-novuiu-ekonomicheskuiu-politiku.html . Voir aussi Ivanter V.V., « Strategy of Transition to Economic Growth », in Studies on Russian Economic Development, Vol. 27, No. 1, 2016, p. 1-4.

[22] Shirov A.A., « From a Crisis of Financing Mechanisms to Sustainable Economic Growth », in Studies on Russian Economic Development, Vol. 27, No. 4, 2016, PP. 359-366. Fal’tsman V.K., « Problems of Structural, Investment, and innovation Policy in the Crisis Period » in Studies on Russian Economic Development, Vol. 27, No. 4, 2016, pp. 367-373.

[23] Voir Pol’terovich V.M., « Promyshlennaya politika : retsepty ili instituti » in Zhurnal Novoj Ekonomicheskoj Associacii, n°2 (22), 2014, pp. 190-195.

[24] Ce que propose V.M. Pol’terovich, « Institutions of Catching-Up Development » in Economic and Social changes, n°5 (47) 2016, pp. 34-56. 
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