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Guy Wagner

Guy Wagner

Je suis chief economist à la Banque de Luxembourg.

Dans mon blog, je commente les derniers développements sur les marchés financiers ainsi que mes évaluations sur leur future évolution.
Ces pages s’adressent aux investisseurs dans des fonds et actions avec un certain intérêt pour les marchés boursiers.


Mon parcours

Licencié en Sciences Economiques de l'Université Libre de Bruxelles, je rejoins la Banque de Luxembourg en 1986, où je fus successivement responsable des départements analyse financière et Asset Management. Depuis 2005, je suis administrateur-directeur de BLI - Banque de Luxembourg Investments.

Discussions sur la crise de l’euro (2)

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Guy :

Il existe finalement 3 problèmes dans la zone euro :

  • un problème de liquidité,
  • un problème de solvabilité,
  • un problème de compétitivité.

À cela s’ajoute le problème de la sous-capitalisation du système bancaire et de la dangereuse interdépendance des banques et des États. Le sauvetage des banques il y a trois ans a contribué à la crise des dettes souveraines qui, à son tour, explique la situation tendue dans laquelle se trouve le système bancaire européen. 

Dieter :

Cette situation tendue est due au fait que les banques européennes ont massivement investi en emprunts d'Etat de la zone euro. Dans la mesure où ces emprunts ont été considérés comme étant sans risque, les banques n'ont pas été obligées de constituer des réserves par rapport à ces investissements. Pour utiliser le jargon financier, les emprunts d'Etat ne nécessitaient pas une consommation de fonds propres. A partir du moment où la crise de la dette souveraine a commencé, ces réserves ont manqué et de nombreuses banques se sont retrouvées sous-capitalisées.  

Guy : 

On confond souvent problème de liquidité et problème de solvabilité. Par exemple, si la prochaine mensualité de mon crédit tombe cette semaine et que mon salaire arrive seulement la semaine prochaine j’ai un problème de liquidité. Si quelqu’un me prête de l’argent pour une semaine mon problème est résolu. Mais si mon endettement est tel que la mensualité de mon crédit dépasse mon revenu disponible j’ai un problème de solvabilité. Si quelqu’un me prête de l’argent je peux ajourner le problème et jongler entre mes créanciers mais tout cela ne changera rien à la réalité qui est que je suis incapable de rembourser mes dettes.

Dieter :

En plus de ces trois problèmes monétaires et économiques j’en relève un autre qui est celui des différences culturelles. Il ne s’agit pas seulement de la barrière linguistique, qui limite la mobilité, mais de la question des mentalités comme le montrent ces exemples :

  • à la fin des années 90, jusqu’à 2005 environ, on attribuait à l’Allemagne un côté rétrograde (comparé à l’Espagne ou aux pays anglo-saxons). On invoquait notamment des coûts salariaux unitaires élevés, une flexibilité insuffisante du marché du travail, ses «vieilles industries », etc. et cela revenait sans cesse dans les discussions. Durant la dernière quinzaine d’années, les politiques, les entreprises et les syndicats ont jeté les bases du succès que nous connaissons actuellement. Il me semble difficile d’imaginer le même consensus en France ou en Italie ;
  • il est étonnant de voir que, dans la mentalité de nombreux pays, l’idée prédomine selon laquelle le statut de fonctionnaire serait le meilleur objectif professionnel possible. Parallèlement, on attribue à l’État une espèce d’omnipotence, ce qui n’existe pas en Allemagne. Par exemple, si Peugeot ne parvient pas à produire les voitures souhaitées par les clients, ce qui devrait logiquement se traduire par une réduction des capacités, tout le monde en appelle au Président. Chez Volkswagen, une réaction de ce type est inconcevable.

Dans le sillage de la crise de la dette, des dissonances émergent actuellement. Des pays comme l’Italie et la Grèce auraient l’impression d’être sous la férule, sous la tutelle de l’Allemagne. Des deux côtés déferle une vague populiste qui semble vouloir opposer « les riches contre les pauvres ». La Communauté (monétaire ?) a du plomb dans l’aile. La population des pays périphériques rend l’Europe et plus spécialement l’Allemagne responsable de ses malheurs et les Allemands se considèrent comme les grands trésoriers de l’Union.

Guy :

Qu’est-ce que les autorités ont en résumé fait pour remédier à la crise ? Je mettrais en lumière surtout les mesures suivantes :

  • la mise en place d’un ensemble de mesures visant à sauver l’euro (le fonds européen de stabilité financière, le mécanisme de stabilité européen, …). Les États membres de la zone euro en situation de cessation de paiement ou dans l’impossibilité de se refinancer sur les marchés financiers peuvent ainsi obtenir un soutien financier de la Communauté des États de la zone euro sous la forme de crédits. En contrepartie, chaque État bénéficiant d’une aide est tenu de mettre en œuvre un programme d’ajustement macroéconomique ;
  • un nouveau pacte fiscal par lequel les États s’engagent à réaliser des économies et à freiner la dette ;
  • les achats d’obligations publiques des pays en crise par la Banque centrale européenne pour aider ces pays à (re)financer leurs déficits ;
  • la mise en place par la Banque centrale européenne d’opérations de refinancement à long terme afin d’apporter une solution provisoire au problème du refinancement des banques européennes. Cette mesure vise aussi à inciter les banques à investir dans des emprunts d’État de la zone euro et à contourner ainsi le problème de l’interdiction du financement direct des États membres par la BCE conformément à l’article 123 du Traité de Maastricht ; un tel financement direct reviendrait à faire fonctionner la planche à billets pour acheter les nouveaux titres d’Etat émis.

Ces mesures permettent éventuellement de résoudre le problème de liquidité mais reportent au mieux le problème de solvabilité et continuent plutôt d’aggraver le problème de compétitivité.

Dieter :

Contrairement à toi, je ne considère pas que le problème de solvabilité soit si grave. La zone euro est dans son ensemble tout à fait solvable. L’OCDE indique dans les Perspectives économiques de novembre 2011 que le déficit public agrégé de la zone euro sera en 2012 de 2,9 % du PNB (9,3 % pour les États-Unis, 8,9 % pour le Japon) et qu’on s’attend à un excédent de la balance des paiements courants de 0,6 % (déficit de 2,9 % aux États-Unis). Tu as toi-même écrit que lnion monétaire implique nécessairement une union fiscale. Le nouveau pacte fiscal va justement dans ce sens. Mais il finira inévitablement par conduire à une sorte «d’États-Unis de l’euro».

Guy :

C’est exact. Reprenons l’exemple utilisé plus haut, si je suis trop endetté et que mon frère ou mon cousin reprend une partie de mes dettes mon problème de solvabilité est en principe résolu. Le problème de solvabilité de la Grèce, du Portugal ou de l’Irlande pourra éventuellement être résolu par l’union fiscale, par des euro-obligations communes, c’est-à-dire par la reprise d’une partie de la dette de l’Europe du Sud par l’Europe du Nord, sous quelque forme que ce soit. Mais je ne suis pas certain que l’esprit de famille soit aussi fort au sein de la zone euro et que le contribuable d’Europe du Nord soit prêt à supporter davantage encore l’endettement de l’Europe du Sud (mais comme le déni de démocratie au niveau européen s’accentue de plus en plus, ce dernier point n’est peut-être finalement pas si important).

Et en ce qui concerne le nouveau paquet fiscal, l’Europe a deux défis : trouver une issue à la situation déplorable que nous connaissons actuellement et éviter de retomber à l’avenir dans une aussi piètre situation. Le paquet fiscal peut l'aider pour le deuxième défi mais pas pour le premier.

Dieter :

Quand même, si on part du principe que le problème de liquidité peut être résolu grâce aux mesures que tu as indiquées et que la zone euro dans son ensemble est solvable, il ne reste que le problème de compétitivité. Les différences culturelles et les barrières linguistiques sont trop importantes pour escompter que la mobilité puisse être la solution. Il ne reste alors effectivement que l’ajustement par le niveau des salaires et/ou un taux de chômage élevé.

Les réductions de salaires parallèlement à la consolidation des déficits publics par des hausses d’impôts (et ainsi des salaires nets encore plus bas et des dépenses plus élevées) génèrent des tensions sociales dans les pays concernés. Tant que les mesures adoptées ne porteront pas leurs fruits, et cela prendra des années, ces tensions ne cesseront de s’accentuer. En même temps, la population des pays périphériques sera de plus en plus consciente qu’elle a de moins en moins de poids dans une union monétaire qui a l’Allemagne comme chef de file. Cela ne va pas renforcer la solidarité. Mais pour créer les « États-Unis de la zone euro » il faut être unis non seulement au niveau des dirigeants politiques mais aussi au niveau des populations.

Guy :

Je suis tout à fait d’accord avec toi sur ce point. L’Europe du Sud n’est guère en mesure de redresser sa compétitivité au sein de l’euro. L’histoire montre que cela nécessite toujours, de manière générale, une dépréciation de la monnaie. Mais au sein de la zone euro c’est impossible. Dans ce cas, il faudrait agir sur les salaires. Il faudrait des réductions de salaires massives qui ont de fortes chances de générer des troubles sociaux importants. D’ailleurs, le risque de tourner en rond n’est pas négligeable. Il faut considérer l’endettement d’un pays par rapport à la force de son économie. Cela signifie concrètement qu’il ne faut pas l’évaluer en termes absolus mais par rapport au Produit Intérieur Brut. Un plan de rigueur peut peut-être réduire la dette publique mais il risque d’entraîner une baisse du PIB encore plus forte. Par conséquent, le ratio dette/PIB se détériore, diminuant la capacité du pays à assurer le service de sa dette.

 

Guy Wagner

Source : http://www.guywagnerblog.com/fre/entry/zone-euro-annee-de-verite-2

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