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Guy Wagner

Guy Wagner

Je suis chief economist à la Banque de Luxembourg.

Dans mon blog, je commente les derniers développements sur les marchés financiers ainsi que mes évaluations sur leur future évolution.
Ces pages s’adressent aux investisseurs dans des fonds et actions avec un certain intérêt pour les marchés boursiers.


Mon parcours

Licencié en Sciences Economiques de l'Université Libre de Bruxelles, je rejoins la Banque de Luxembourg en 1986, où je fus successivement responsable des départements analyse financière et Asset Management. Depuis 2005, je suis administrateur-directeur de BLI - Banque de Luxembourg Investments.

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La Microfinance, un point de vue financier

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En avril 2009, nous nous impliquions pour la première fois dans le secteur de la microfinance. Notre investissement initial portait sur 650.000 USD. Il s’agissait d’un prêt à l’institution de microfinance (imf) Confianza assorti d’un taux d’intérêt de 8,75 %. Son échéance était fixée au 2 juin 2011. Nos premiers investissements en microfinance étaient réalisés dans le fonds BL-Global Bond. Depuis, nos opérations de financement ont progressé et le volume total des fonds déboursés dans le secteur de la microfinance avoisine aujourd'hui les 50 millions d’euros.

Pourquoi avoir choisi d’intégrer ce secteur dans nos portefeuilles ? Que penser de ce type d’investissement aujourd’hui alors que l’actualité récente atteste d’une aggravation de la crise, en particulier au sein de la zone euro ?

La question de la microfinance comme nouvel élément constitutif de notre stratégie de diversification des risques s’est posée peu avant les événements de 2008. Dans le cadre du développement de notre politique d’investissement, nous recherchions une nouvelle « classe d’actif » à intégrer afin de continuer à optimiser le caractère « risque-rendement » des fonds obligataires. Après avoir exploré l’univers Marchés Emergents dans lequel nous avions investi successivement via des fonds tiers, puis directement dans la dette souveraine libellée en devises fortes et en devises locales, nous avons étudié la possibilité d’investir dans la dette d’entreprises des pays émergents (corporate bonds). Malheureusement, ce dernier marché n’était encore que peu développé. En 2008, la dette Corporate des Marchés Emergents affichait une forte volatilité qui ne correspondait pas à ce que nous recherchions. Entre mai et octobre 2008, le spread moyen de l’indice CEMBI Diversified, soit le surplus de rendement moyen offert par rapport à la dette du Trésor américain, passera de 315 points de base (3,15 %) à près de 1107 points (11,07 %). Le rendement à l’échéance moyen, quant à lui, passera de 6,8 % à plus de 14 % sur la même période. Ceci correspondait à une chute de 32 % du cours de l’indice. Une telle volatilité nous semblait (et semble toujours) beaucoup trop importante.

Graphique 1 : Différentiel de taux de la dette corporate des marchés émergents



Source : Bloomberg

Face à cela et compte tenu des caractéristiques affichées par le secteur de la microfinance ainsi que par les instruments utilisés pour y investir, la possibilité d’intégrer cette activité dans nos portefeuilles nous paraissait plus intéressante. Outre une absence de volatilité observée sur le traitement des titres de placement dans la microfinance, c’est aussi la résilience liée à la nature des activités financées qui renforçait notre motivation d’y investir. En effet, une étude effectuée par Nikolas Krauss et Ingo Walter de la New-York University rend compte de la relative stabilité des revenus liés à cette activité qui se trouve généralement à la base de la pyramide économique.

Graphique 2 : Corrélation du secteur avec le MSCI World Index (variance de différentes composantes financières)



Abbréviations :
MFIs : institutions de microfinance
EMIs : institutions pays émergents
EMCBs : banques commerciales pays émergents

Source : "Can Microfinance Reduce Portfolio Volatility", N. Krauss & I. Walter - Mars 2008

Pour ce qui est de l’investissement en microfinance, en 2009, les intérêts reversés par les imf dans le cadre des prêts octroyés par nos fonds, pouvaient dépasser les 9 % en dollar et atteindre les 13 % en devise locale (ex. en sol péruvien ou en roupie indonésienne). Quant aux instruments financiers utilisés pour y investir, il ne s’agit ni plus ni moins que de billets à ordre dont les clauses sont négociées directement avec l’institution de microfinance. Une fois émis par cette dernière, ces billets à ordre sont conservés à la Banque dépositaire jusqu’au remboursement de la totalité du principal et des intérêts à l’échéance du prêt.

Depuis, le secteur a connu ses problèmes, de la crise de l’Andhra Pradesh à la démission controversée de Muhammad Yunus de la Grameen Bank. Ci et là, il a souffert d’événements malheureux : une guerre civile au Kirghizistan, une dévaluation en Biélorussie, la quasi-faillite d’institutions telles que SKS Microfinance, récemment introduite en bourse etc… Cependant, alors que nous continuons d’assister à une série de faillites dans le secteur bancaire européen et américain, avec récemment le sauvetage de Bankia en Espagne, aucun évènement d’une gravité équivalente n’est venu alarmer les investisseurs, déstabiliser les économies régionales ou remettre en cause le bien-fondé du modèle « Microfinance ». Les excès ont été dénoncés et des mesures visant à une meilleure protection des clients commencent à être appliquées.

Loin d’être inexistants, les risques liés au secteur de la microfinance existent mais diffèrent de ceux rencontrés dans la finance « classique ». Les dernières crises nous ont montré que le risque politique demeure à la fois le plus important et le moins prévisible. Au Nicaragua, le mouvement de « No Pago » (non-paiement) fut par exemple soutenu par l’actuel président et ancien sandiniste Daniel Ortega. Il précipita la faillite de la plus importante imf nationale, Banco del Exito plus connue sous le nom de Banex. En Inde, c’est l’imf Spandana qui pâtit d’une annonce faite par le commissaire du district de Krishna. En 2006, ce dernier décréta qu’il était illégal de rembourser son prêt à Spandana, en particulier. L’en-cours de cette dernière dans le district de Krishna représentait 15 % de son portefeuille.

Du fait de la prépondérance de ce type de risque non spécifiquement lié à l’activité de microfinance ni même à la gouvernance de ces institutions, nous avons peaufiné notre méthodologie d’investissement et revu nos solutions d’investissement afin de tenir compte au mieux des réalités du secteur. Les aspects environnementaux (règlementation, stabilité politique, etc.) et le cadre macroéconomique, en plus du profil financier de l’institution, constituent les principaux critères orientant nos placements. Ainsi, nombre de nos investissements en microfinance ont été réalisés dans des pays au sein desquels nous investissions déjà au niveau de la dette étatique. C’est le cas en Indonésie. Ce dernier pays, qui compte 240 millions d’habitants, offre un cadre politique stable. Le gouvernement de S. Bambang Yudhoyono continue de réformer l’économie du pays. Entre novembre 2005 et aujourd’hui, l’inflation est passée de plus de 18 % à 4,45 %. La dette publique rapportée au PIB a baissé du niveau de près de 100 % en 2000 à 25 % en l’espace d’une décennie. Dans ce pays où encore 20 % de la population vit en dessous du seuil de pauvreté, nous avons identifié une institution, MBK dont le prêt moyen était de l’ordre de 75 USD au moment de notre premier investissement en septembre 2010. Elle comptait alors 142.000 clients. Depuis, le nombre de clients de l’entité a évolué pour atteindre les 280.000. A 105 USD, le prêt moyen octroyé demeure à un niveau relativement bas. 75 % des clients de MBK vivent en dessous du seuil de pauvreté. L’institution prête exclusivement aux femmes. Le dernier prêt octroyé par notre fonds BL Microfinance l’a été au taux de 11,5 % en roupie indonésienne.

Fin 2010, notre premier fonds de microfinance, le BL-Microfinance, voyait le jour. Sa conception répondait aux différentes particularités énoncées plus haut. En même temps, nous y appliquons les concepts liés à notre méthodologie en tant que gestionnaire obligataire. Le fonds BL Microfinance a pu dégager une performance de près de 5 % en 2011, se démarquant ainsi de ses homologues. Deux années plus tard, nous entendons réitérer l’expérience avec le lancement du fonds Capital Gestion Microfinance dont la philosophie d’investissement sera identique et le rendement attendu similaire. Nous restons convaincus du bien-fondé de la présence de ce secteur dans nos portefeuilles et ce d’autant plus qu’elle nous permet de contribuer à agir à la base de la pyramide économique.

Article de Jean-Philippe Donge, gérant des fonds d'investissement BL-Global Bond et Selectum Sicav - SIF - BL-Microfinance.
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