Le comportement des marchés boursiers en ce début d’année ressemble étrangement à celui d’il y a un an. Depuis fin novembre, l’indice S&P 500 a ainsi progressé de 16,4 %. Entre fin novembre 2010 et mi-février 2011, la progression était de 13 %. Comme il y a un an, l’envolée des cours semble motivée par la perception d’une amélioration de l’économie américaine notamment, perception renforcée par les statistiques sur le marché de l’emploi en janvier, témoignant de 243.000 créations d’emplois et d’un recul du taux de chômage à 8,3 %.

De nombreux investisseurs continuent à sous-estimer les difficultés qu’éprouveront les économies des pays industrialisés à se sortir du piège d’un endettement beaucoup trop élevé. Or l’histoire économique montre clairement que :

• lorsque le niveau d’endettement devient trop élevé, le potentiel de croissance se réduit considérablement,

• un problème de surendettement ne se règle pas en accumulant davantage de dette.

Je trouve particulièrement inquiétant de voir que les autorités non seulement continuent avec les politiques erronées qui sont la cause des problèmes actuels, mais les appliquent même avec encore plus de frénésie. Ceci se traduit par le fait que les banques centrales expérimentent avec des politiques de plus en plus aventureuses sans avoir la moindre idée des conséquences à long terme de ces théories. Que les marchés saluent temporairement ces politiques n’est pas une raison de les approuver.

La montée des cours boursiers depuis novembre 2011 ne semble d’ailleurs pas due à des achats de conviction ou à un changement dans l’allocation d’actifs des investisseurs institutionnels qui augmenteraient les actions aux dépens des obligations. Elle s’explique plutôt par le rachat de positions vendues à découvert et par la crainte de certains gestionnaires de sous-performer leur indice de référence. Le fait que les actions qui ont le plus monté en 2012 sont celles ayant le plus baissé en 2011 illustre également le caractère spéculatif de la hausse actuelle.

En mai de l’année dernière, j’avais écrit qu’en fin de compte nous sommes amenés en tant qu’investisseurs à décider si nous pensons que les conditions pour un nouveau marché structurellement haussier soient réunies ou pas (« Les marchés boursiers à la croisée des chemins ») Si tel était le cas, il ne serait pas trop tard pour acheter et ensuite rester investis sans trop se préoccuper d’éventuelles corrections intermédiaires. Je ne pense cependant pas que ces conditions soient réunies. Je pense au contraire que les deux éléments qui déterminent l’orientation des cours boursiers risquent d’aller dans la mauvaise direction.

En ce qui concerne les bénéfices des sociétés, ils avaient régulièrement dépassé les estimations au cours des dernières années. Les derniers résultats semblent toutefois montrer que nous avons atteint un point d’inflexion. A cela s’ajoute le fait que les marges bénéficiaires de nombreuses entreprises sont à des niveaux historiquement élevés et que l’histoire montre que ces marges ont toujours tendance à revenir vers leur moyenne historique.

En ce qui concerne les multiples de valorisation, s’il est vrai que ces multiples sont devenus nettement plus raisonnables, je ne vois pas de raisons pourquoi ils devraient à nouveau durablement augmenter dans un environnement marqué par la crise européenne, une dette publique sans précédent (en période de paix) dans les principaux pays industrialisés et une résurrection des tensions géopolitiques. (Il se peut cependant que dans le contexte actuel, où les emprunts d’Etat deviennent de plus en plus risqués, les multiples de certaines entreprises de qualité augmentent.)

Il serait d’autant plus dangereux de céder à la tentation de courir derrière la hausse actuelle que les signes d’un ralentissement de la conjoncture mondiale se multiplient. Depuis le début de l’année, l’Agence internationale de l’énergie a ainsi déjà revu à la baisse à deux reprises son estimation sur la demande de pétrole en 2012. Nonobstant l’optimisme entourant actuellement l’économie des Etats-Unis, la conjoncture américaine reste en fait très fragile. Le principal élément ayant soutenu la croissance américaine depuis le milieu de 2009 furent les exportations. Celles-ci bénéficiaient de la faiblesse du dollar et d’une croissance relativement robuste en-dehors des Etats-Unis, deux éléments qui sont en train de s’inverser.

Guy Wagner

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