Au delà d'indicateurs classiques (PER et rendement) que j'ai déjà évoqués ici, il est temps de faire un point sur la valorisation boursière des sociétés par rapport à leur « book value », c'est à dire à leurs capitaux propres.

Il y a deux façons de faire :

1. Comparer la capitalisation boursière aux capitaux propres totaux, en incluant les éléments non tangibles (écarts d'acquisition et actifs incorporels).

2. comparer la capitalisation boursière à l'actif net tangible (capitaux propres – écarts d'acquisition et actifs incorporels).

Voici l'état des lieux pour le CAC40 à la mi-août, avec les données comptables de fin 2009 (source : bilans simplifiés de MSN finances) et un cours du CAC à 3610 points :

Capitalisation du CAC : 897,31 milliards d'€

capitaux propres  des sociétés du CAC (part du groupe) : 679,48 M€

capitaux propres tangibles du CAC40 : 300,08 milliards d'€ (les sociétés ayant un actif net tangible négatif ont été comptées à 0)

Première constatation :

Une part considérable des capitaux propres du CAC est formée d'éléments intangibles : elle atteint 63% sans correction, et 59% en appliquant la correction sur les sociétés ayant un actif net tangible négatif. Ricol Lasteyrie trouve même un ratio de 69% d'actifs incorporels dans sa dernière étude.

Par ailleurs 14 sociétés sur 40 ont un actif net tangible négatif.

Deuxième constatation :

Cette part croissante des actifs incorporels semble entièrement associée aux décennies de bulles que nous avons connu.

Sur le SP500, la part des actifs intangibles n'était que de 17% en 1975, contre 81% en 2009 (source : Ocean Tomo).

Fait inquiétant : le gros des actifs incorporels ne vient pas de brevets qui pourraient présenter une réelle valeur, mais des écarts d'acquisition (40% des capitaux propres totaux du CAC) : Les sociétés du CAC ont réalisé des acquisitions bien au dessus de leur valeur comptable au cours de la période euphorique d'avant-crise, et comptabilisent cela en « capitaux propres » !

Venons en maintenant au ratio « price / book value » :

historiquement, les points bas de ce ratio (qui signalent un marché peu valorisé et une opportunité d'achat à long terme sont à 0,8-0,9 pour les grandes crises, et autour de 1 dans les autres cas.

Le ratio price / book du CAC est aujourd'hui de 1,32.

A première vue, cela semble tout à fait raisonnable, et limite le potentiel de baisse du CAC (un ratio très « dur » de 0,8 donnerait un plancher absolu à 2188 pour le CAC).

Le problème est qu'aujourd'hui les actifs incorporels, plus que douteux en situation de crise, représentent près des 2/3 du total, alors que dans les décennies passées, l'essentiel des capitaux propres étaient formés d'actifs tangibles et réels.

Nous devons donc nous intéresser à un autre ratio, bien plus significatif :

le ratio price / tangible book value (capitalisation / actif net tangible), qui prend en compte les seuls actifs tangibles des sociétés.

Sur les actions US, ce ratio a oscillé entre 1 et 2,2 jusqu'au début des années 90 (opportunités d'achat au voisinage de 1), mais a été beaucoup plus bas durant la crise des années 30. Au point bas de mars 2009, il était encore à 3 (graphique ci-dessous), donc largement au dessus de sa normale historique !

(source : miller's musings, empirical data)

Pour le CAC, il est également de 3 (2,99 exactement) aujourd'hui.

Un ratio price / tangible book value de 1 supposerait un CAC à 1200 points, et un ratio de 0,8 (excès de pessimisme en situation de grande crise) donnerait un CAC à 966 points.

Supposons maintenant qu'une situation de forte récession fasse son retour (hypothèse que je considère toujours comme assez probable pour les raisons longuement détaillées sur le blog tropicalbear).

Nos banques, à leverage ratio de 20 ou plus se trouveraient de nouveau en grande difficulté, comme elles l'avaient été en 2008-2009, et verraient leurs capitaux propres se rapprocher de 0 assez vite (avant d'être renflouées sans doute par l'état via de fortes dilutions).

Supposons par exemple une baisse de leurs capitaux propres de 75% (Avec un leverage ratio de 20, il suffit pour cela que les banques subissent 3,5% de pertes sur leurs actifs, ce qui n'aurait rien d'extraordinaire en situation de forte crise).

Le ratio price / tangible book value du CAC passerait alors à 4,27 (en supposant de façon optimiste qu'aucune entreprise hors banques ne fasse de pertes de nature à réduire ses capitaux propres !).

Un ratio de 1 ramènerait alors le CAC à 845, et un ratio de 0,8 à 676 points.

Pour conclure, je ne dis évidemment pas ici que 676 ou 845 points sont les objectifs à atteindre pour le CAC, et préfère pour l'instant m'en tenir à un simple retour au niveau du début des années 90, à savoir 1500 à 1700 points (même si cela est assez optimiste dans le contexte actuel).

Simplement, ces calculs avaient pour objet d'indiquer qu'il n'existe aujourd'hui aucun obstacle fondamental à une forte baisse du CAC (idem pour les indices US), pouvant dépasser largement 50%, si la croissance artificielle actuelle venait à prendre fin.

P.S : Le fichier excel associé, pour ceux qui souhaitent plus de détails :